“新兴市场大幅放松货币政策隐忧重重”

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去年下半年以来，新兴市场国家的加息热潮逐渐形成。 继4月中旬印度预计大幅降息后，巴西央行也宣布将连续两次下调基准利率75个基点，下调利率至9%。 这也是自去年8月以来第六次降息。 虽然降息后的基准利率已接近历史最低水平的8.75%，但巴西央行仍有可能含蓄未来进一步降息。

从本质上看，新兴市场国家的这种货币政策宽松与国际经济复苏迟缓密切相关。 次贷危机后，发达国家将部分民间债务转为公共债务，短期内危机爆发的剧烈程度和幅度大幅下降，但中长期内必须通过内部经济增长和财政收入的提高来消化危机。 这个模式注定了世界经济复苏会经历很多动荡。 如果发达国家经济复苏步伐放缓，对新兴市场国家的出口诉求下降，新兴市场国家将会经历大规模的二次衰退。 为了应对乏力的经济复苏，货币宽松成为新兴市场各国央行首选的政策选项。

确实，除了经济复苏放缓外，通货膨胀压力的下降也为新兴市场各国货币政策放松提供了基本环境。 去年以来，通货膨胀压力随着经济增长放缓同期下行。 截至今年3月，印度批发物价指数降至6.89%，大大低于去年平均9%以上的水平。 但是，去年第四季度印度gdp增长率也降至6.1%，创下三年来最大的一个季度跌幅，远远超出市场预期。 巴西的情况也一样，今年3月的顾客物价指数降至4.97%，工业生产比去年同期下降3.9%，工业生产受到衰退的影响。

目前的麻烦是，为应对经济增长率下降而采取的被动放松货币政策必然存在一些严重的隐忧。 例如政策的前瞻性很难保证。 目前通货膨胀压力的下降是由于世界经济增长率的下降，而不是在经济稳定时期通过扩大供给来比较有效地降低物价压力的结果。 因此，如果明年经济复苏情况好转，通胀压力很可能再次上升，届时货币政策将不得不面临急剧的转换压力。 政府干预引起的经济复苏波动加强，明年世界经济再次好转的可能性很大，短期内政策调控将迅速转变，可能对实体经济造成一定的冲击。

而且，如果通货膨胀率和增长下行速度不同步，有可能导致一定程度的通货膨胀。 理论上，当通胀压力下降速度慢于经济增长率下降时，此时选择放松货币对经济增长的推动力可能弱于通胀反弹力。 从实践看，目前巴西、印度等国的通货膨胀压力实际上仍然居高不下，经济增长率下降压力明显快于通货膨胀。 考虑到货币政策放松对实体经济的推动力有限，提高通货膨胀压力的结果是直接而明显的。 因此，不能排除未来一段时间内新兴市场国家可能停滞的压力。

另外，以邻国为界的国际政策也有可能重现。 此前发达国家的货币政策极度宽松，但新兴市场为了抵抗发达国家的进口通胀，采取了紧缩的货币政策，最终冲击了本国的经济增长。 目前，新兴市场国家也正在将货币政策转为宽松，这实质上是各国之间相互竞争的货币宽松政策，这将对国际货币汇率体系的稳定产生巨大的冲击。 例如巴西利率下降的一个重要目标是防止汇率升值并保持国际出口体系的竞争力

对中国来说，同样的压力存在，一方面通胀压力回调缓慢，后期可能再次面临上升的压力，另一方面经济增长率连续小幅下跌，货币政策放松的实体经济利润不断减少，边际效用也在减少。 幸运的是，中国经济增长率高，通胀压力明显低于其他金砖国家，通胀压力似乎不大，但相应的政策调控压力依然不小。 特别是在货币汇率调整方面，货币宽松和人民币升值速度需要谨慎控制。

另一个不可忽视的问题是国际产业链分工决定的国际经济地位，在这次通货膨胀和增长的同步压力中也同样出现。 从直观上看，在国际产业分工中的地位越高，通货膨胀压力往往越小，经济增长受到冲击的程度也往往越小，这意味着事实上转移经济压力的能力越高。 因此，未来中国经济结构的调整必须加倍努力提高国际产业分工的地位。