“减债与增长：发达国家正步日本后尘？”

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在以上三个影响杠杆化所需时间的因素中，第一要素超额债务的初始规模是泡沫破裂后赋予的量。 但是，我们还能影响其余的两个因素。 各国经济的增长潜力和全球经济的增长动力。 泡沫破裂后，维持金融体系的稳定是当务之急

一直以来，当人们都说发达国家的经济会迅速发展而不景气时，他们常常把日本作为比较对象。 过去20年，日本经济增长非常缓慢，实际年增长率约为1%，名义增长率只有0.4%。 发达国家的经济也必须经过“失去的十年”，还是像日本一样长达20年，这经常被考虑。

作为日本央行的行长，当人们知道在这样糟糕的语境下对日本的经历时，我的心情多而杂。 必须证明的是，把这两个十年联系起来是不恰当的。 但不可否认，这个问题也能启发发达国家的人们进行深入的思考。 今天借此机会，我想和大家讨论一下“发达国家是否落后于日本漫长而曲折的道路”。

对我来说，对于其他发达国家日本是否会反复经历这个问题，我感到很惊讶。 而且，这隐含着我们正在经历巨大的知识转换。 在过去的十年中，在我参加的许多国际会议上，政府官员和专家学者没有认真讨论过日本经济增长滞后的问题，只理解为“是日本社会和决策者以迅速、独断的方式应对问题的结果”。 在美国房价于2006年春季开始下降之后，这种趋势依然存在。 我要引用美国官员在2007年1月说的话:

“20世纪90年代，包括日本在内的许多国家之所以经历金融动荡，不是因为房价的下降，而是因为商品价格的下降&hellip； &hellip； 多个国家从日本的经验中得到了错误的认识。 日本经济快速发展的问题不是泡沫经济的崩溃，而是之后的政府政策。 ”

在这个评论的背后，是泡沫经济崩溃后严重低估了资产负债表修补的程度，也是对积极政策措施的过度自信。 实际上，对比20世纪90年代日本的经验，以及这几年美国、欧元区、英国的情况，我强烈地感觉到其相似之处要远远多于不同之处。 也就是说，日本的经验不仅仅是日本的。

第一个相似之处是经济状况。 例如，如果比较1990年的日本和2006年的美国，就会发现两国实际上各自泡沫峰值发生以来的经验极其相似。 有人可能会说，这样选择基准年多少有些随意性。 但是，如果选择危机发生的年份(日本是1997年，美国是2008年)，就会得出相同的结论。 比较欧元区和英国也可以得出同样的结论，但程度上可能有所不同。 其他方面和泡沫相关的变量一样具有惊人的相似性。 举一个例子，美国泡沫经济崩溃后的实体经济下降额与日本的情况大致相同。 长期利率的迅速发展也是如此。 信用方面的相似性也非常显着。

第二个相似之处是政府和经济学家最初的应对措施。 在泡沫形成后很快崩溃后，他们仍然低估了问题的严重性，否定了问题的存在。 在日本，当实体经济开始下降时，人们认为这是经济短期的下降，之后会反弹。 即使在资产价格下跌达到一定期限后，社会也否定了下跌可能会导致金融危机和宏观经济的快速发展停滞。 即使在美国房地产泡沫和欧洲主权债务危机中，人们的第一反应也低估了问题的严重性。

第三个共同点是央行采取的政策。 在发达国家，短期利率接近零，央行的资产负债表将大幅扩张。 1995年以后，日本银行连续引进了零利率政策(致力于维持零利率)、宽松政策的量化、风险资产的购买) )金融机构所持股票等以前未曾流传的各种政策措施。 次贷危机发生后，美联储也采取了许多自称创新的措施，但实际上，其中许多措施本质上与以前日本银行采取的措施极为相似。 这些事实表明，这并不是什么惊人的真理。 出问题时，央行采取的措施其实差别不大。 如果硬要说有什么不同的话，那就是日本的中央银行是先行者，需要“摸着石头过河”。

第四个相似之处是，在减少债务的经济区块，即需要处理资产负债表修复问题的经济区块，货币政策的效力将会下降。 谈谈以前流传下来的货币政策传导机制，低利率可以使银行增加对中小企业的贷款额，相反可以增加这些公司的固定投资，促进经济复苏。 但是，泡沫经济崩溃后，这种传导机制没有像预期的那样发挥作用。 美国的情况也非常相似，政府长期债券利率的下降远远不能传达给住房贷款相对有效的利率下降。 因为信用得分低的借款人没有得到低利率的资助。 在欧洲，西班牙是最好的例子，银行贷款利率因高担保债券利率而上升，结果实体资产抵押品的数量减少。

第一个不同点是，日本从未成为世界金融危机的中心。 最重要的理由是日本政府禁止金融机构随意崩溃。 关于这一点，日本最大的挑战是1997年，当时拥有3.7万亿日元(约19亿英镑)经纪业务的山一证券突然崩溃。 当时，日本没有类似雷曼兄弟破产法的破产法。 日本银行决定向山一证券提供无限的资金。 该政策是用日银的资产取代国内外市场参与者持有的资产。 (保证市场参与者资产的安全性)。 这样可以实现根本有序的处理方案，防止系统风险的发生。

对日本央行来说，这确实是一个相当困难的决定。 但是，我认为防范系统性风险的利益远远超过了这些损失。 结果，日本没有经历过雷曼兄弟破产那样的经济状况，也没有产生让金融危机向世界扩大的不良影响。

第二个不同是，泡沫经济崩溃后，经济受到巨大压力的长度。 在日本，不良资产主要是贷款资产。 但是，在最近的美国和欧洲，问题首先出现在证券市场上，市场参与者可以尽早认识到问题。 这是因为美欧金融机构的市场压力比日本加强得快。 结果，金融危机发生在最初阶段，政府也比较早采取了维护金融系统稳定性的措施。

如果深入考察这些差异，就会发现日本的危机被限制在本国的范围内，这些措施并不标志着泡沫经济崩溃后债务的结束。 日本和美国、欧洲的情况其实本质上是一样的。 偿还超发行的国债。

为了说明这些相似之处和不同之处，我想稍微详细地证明一下日本的经济状况。 从长期经济增长的趋势来看，日本像现在的中国一样保持着极高的增长率。 日本经济增长的高峰时间段大致是1956~1970年的15年，在此期间，实际gdp的年增长率为9.7%。 但是，一个国家的增长如此之快，迟早会结束。 因为支撑经济增长的一点因素，例如从农村转移到城市的劳动力和劳动力的巨大增长率，迟早会到达它们的终点。

但是，20世纪90年代以后，日本在相对意义上也不是高度经济增长的国家。 过去20年，日本的经济增长率非常低，实际经济增长率只有1%，名义经济增长率只有0.4%。 所以，过去的20年有时被称为“日本失去的20年”。

我采用了“失去的二十年”这个词，但是日本在1990年代和21世纪前十年增长缓慢的理由各不相同，混淆了二十年而造成误解。 20世纪90年代，经济增长缓慢的原因在于去杠杆化，这次去杠杆化与前所未有的泡沫经济崩溃密切相关。 21世纪以后的缓慢增长是由于急剧的老龄化和人口的减少。

关于上述中上个时期泡沫经济崩溃的影响，请不要补充太多。 如果要指出一些差异的话，我认为日本失业率的上升比较有限。 日本失业率最高达到5.4%，远远低于美国和主要欧洲国家达到的两位数失业率。

这种现象可以归结为工资水平的合理灵活调整反映了社会对就业的重视程度。 人们维护自己的工作，一定有利于社会的稳定。 然而，与此同时，这种调整产生了负面的后果。 工资水平的调整幅度不足以应对经济冲击的规模，延误了市场条件下本应失业的人保住自己的工作，应对泡沫经济破灭后的诉求和价格变化的资源再分配。 工资水平的下降因降低劳动密集型服务的价格而导致了通货紧缩。 实际上，日本和美国的通货膨胀水平相差很大，一部分体现在服务的价格上而不是产品的价格上。

关于失去的这20年中的后10年，增长缓慢的原因是人口方面，更确切地说是人口急剧的老龄化。 日本的实际gdp增长率下降，与其他发达国家相比增长也很慢。 但是，如果比较人均平均实际gdp增长率，日本可以与其他发达国家媲美。 另外，日本劳动人口的人均实际gdp增长率高于其他发达国家。

这些数据表明，日本目前面临的最大挑战是如何应对发达国家未曾出现的人口结构急剧变化。 日本增长率的下降和财政状况的恶化是因为无法适应人口结构的急剧变化。 人口老龄化和人口减少的影响非常大，导致了增长潜力的下降，财政平衡状况的恶化，房价的下跌。 其他发达国家也会面临同样的问题，但时间点和规模上可能有些差异。 人口结构的经济影响值得我们更深入的研究。

当然，这样的问题不能用简单的“是”或“否”来回答。 政策措施不仅取决于经济因素，还取决于社会和政治环境。 在社会和政治方面，各个国家都有独特的多而复杂的问题，对这些问题，外部世界的理解相当有限。 这是因为我不想直接回答上面的问题，而是想列举影响调整时间的因素。

第一个因素是危机前累积的超额债务规模。 如果只看超额债务的粗略估计，漫长的调整时期似乎是不可缺少的。 接近2005年，世界信贷泡沫的规模变得相当大。

第二个因素是增长的可能性。 毕竟，一个经济区块所承担的债务是否超额，必须与经济规模进行比较评价。 对于承担等量债务的两个经济区块，具有更大的增长潜力可以更快地减轻超额债务的负担。 尽管如此，增长的可能性并不一定，会随着泡沫经济崩溃后的政策措施和社会反响而发生变化。 从这个意义上说，防止泡沫经济崩溃带来的破坏是非常重要的。

连带破坏可以以多种多样的游戏形式出现。 例如，在处于去杠杆化过程中的低增长经济区块，社会压力加大，同时很可能导致保护主义的兴起和过度的政府干预。 如果向因政治或社会原因无法偿还的企业融资，由此带来的生产增长率下降会抑制增长潜力。

此外，货币政策还会扭曲经济激励。 虽然需要低利率和足够的流动性，但如果这种政策长期持续下去，低效率的企业有可能生存下来，生产力下降。 如果低利率阻碍了政府恢复财政平衡，必要的调整措施也会延期。

人口增长率的下降也通过降低增长的可能性来减缓超额债务的调整。 这是发达国家的通病，但是人口增长率的下降和老龄化在日本是最严重的。 日本的人口增长率低于美国、欧元区和英国。 更重要的是，人口增长率的急剧下降给日本的经济和社会带来了巨大的负担。 而且，与日本相比，移民对美国和许多欧洲国家的人口增长的贡献是相当明显的。 但是，如果经济持续停滞，移民的这种贡献也会逐渐减少。

第三个因素是世界经济的增长率。 从21世纪前10年的初期开始，日本经济逐渐克服了泡沫经济崩溃后的杠杆作用的影响。 但是，日本从世界经济的高速增长中受益匪浅。 在过去的几十年中没有看到这种增长。 现在，当时的全球经济似乎制造了全球信贷泡沫，这个过程被新兴经济体的有力表现所诱惑。 目前，发达国家的增长率受到泡沫经济崩溃后杠杆效应的制约，因此新兴经济体在经济增长中不发生通货膨胀和自身泡沫尤为重要。

在以上三个影响杠杆化所需时间的因素中，第一要素超额债务的初始规模是泡沫破裂后赋予的量。 但是，我们还能影响其余的两个因素。 各国经济的增长潜力和全球经济的增长动力。 泡沫破裂后，维持金融系统的稳定是当务之急。 而且，使经济适应新的环境，免受连带破坏的压力也很重要。

除了上述四个相似之处外，各个泡沫破裂后的日本、美国和欧洲国家还有另一个相似之处。 也就是说，舆论在央行应该发挥作用的问题上产生了深刻的分歧。 在美国，对中央银行采取积极措施的批评声音层出不穷。 从政治家们对第二次量化宽松措施的负面评价可以明显看出这一点。 但是在其他发达国家，舆论显然对央行寄予很高的期望，希望央行在没有增长能力的情况下能够做到。 最近关于欧洲主权债务危机对策的讨论证实了这些。

维持价格和金融体系的稳定是央行的重要目标，但央行无法处理所有问题，特别是零利率和杠杆化经济。

那么，央行能实现什么呢？ 还是你期待央行实现什么？ 相反，央行不能实现什么？ 回顾泡沫发生和破裂的过程，以及接下来的金融危机，我想提出四种看法。

有些观点涉及央行作为“最后贷款人”向银行提供流动性的作用，这一作用对维持金融体系的稳定非常重要。 一旦发生急剧的金融紧缩，经济很可能在短期内经历突然而严重的衰退。 现在欧洲主权债务危机越来越严重，这个道理对我们所有人都特别重要。 而且，必须记住，作为“最后的贷款人”提供流动性，本质上是一种延长时间的政策。 在这期间，我们能获得的时间越来越贵，所以结构性的改革是不可缺少的。

第二种看法是关于泡沫破裂后的货币政策。 货币宽松措施可以通过加快未来诉求或引入海外诉求来影响经济。 在前者的情况下，随着货币宽松政策的持续，可用的未来诉求将逐渐减少。 关于后者，发达国家的经济增长普遍乏力，个别国家如果要引入国外呼吁的货币宽松措施，有可能逐渐发展成零和游戏，不利于世界经济的可持续增长。 但是，这种收益减少并不意味着央行不需要采取行动。 因此，当主要经济区块的短期利率几乎为零时，包括日本银行在内的央行，除了之前流传的手段以外，还长时间降低利率和信贷差，持续产生货币宽松的影响。

三是有关货币政策执行中的成功悖论。 货币政策的目标是在价格稳定的情况下实现持续增长 这是扎根于日本、英国和其他国家的大致情况，无论这些国家是否采用通胀目标制，货币政策越成功，价格越稳定，经济活动和金融市场的波动性越小。 在经济金融环境普遍预期长期稳定的情况下，可能会鼓励金融机构的资产债务杠杆作用和期限不匹配。 杠杆和期限的失配规模越大，经济也越脆弱。 泡沫破裂是这个漏洞的真实身份。 金融危机前，关于如何解决泡沫有过讨论，一方强调事前预防，另一方强调采取事后措施应对之后的形势。 但是，似乎所有人都认为在全球金融危机之后，泡沫经济崩溃的代价是无法承受的。 过去的大部分泡沫都是在低通货膨胀期形成的。 如果为了确保经济稳定而过分关注短期成本指数的稳定性，事实上会产生增加不稳定性的反效果。 当然，低通货膨胀率不是泡沫发生的唯一原因。 但是，在普遍预期低通货膨胀将长期持续的情况下，金融机构资产债务的杠杆作用和期限的不匹配可能会被鼓励。 从这个意义上说，我认为在实施货币政策时，央行有必要防止金融失衡的累积。

最后的看法与监管体系有关。 回顾泡沫形成的过程，最值得关注的是贷款双方的过度宣传活动。 金融机构的活动不仅受到环境稳定预期的影响，也受到监管体系创造的激励的影响。 几乎无一例外，金融机构这样宣传的活动不受监管措施的制约。 提供了有风险的贷款。 现在被认为是为了提高利润率。 这正是日本泡沫形成期的情况，但欧洲金融机构在21世纪的10年前在世界信用泡沫形成的过程中发生了一模一样的事件。 目前央行和各行业监管机构正在改革监管体系，其中一个重要问题是如何在限制过度风险行为和确保金融机构利益之间取得正确的平衡。