“潘英丽：现在的金融体系会助长结构失衡”

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“当前的金融体系不是促进结构变革，而是助长结构失衡。 》在整理研究了过去几十年实施的金融政策后，上海交通大学安泰经济管理学院教授、上海交通大学现代研究中心主任潘英丽在接受本报采访时表示。

潘英丽认为，中国早就成为退出金融抑制政策的时间窗口，但目前中国面临的问题也是金融体系支撑实体经济，“如果没有体制变革，短期内实现这一点不容易。”

潘用“周魏救赵”和“釜底抽薪”的话总结了中国目前面临的金融风险的药方。 其主张是，政府不仅要容忍更低的增长力，还要将其角度从公司筹资支持变为中小投资者防范商业风险的支持，以股市为金融改革突破口，促进经济转型。

与目前出现的资本外流现象相比，潘英丽指出，热钱外流并不会对中国国民经济造成本质冲击，可能出现的美国利率上升是人民币国际化的绝佳机会。

以股市为突破口

《21世纪》:国务院此前提出加大金融对实体经济的支持，金融支持经济结构调整和转型升级的政策。 多次强调中国的金融抑制政策必须退出，这和经济结构调整的关系是什么？ 金融怎样才能促进经济变革？

潘英丽:金融抑制政策的特点是低利率和政府对低价钱资本配置的行政管理或积极干预，资本密集型固定资产投资在这一政策下受到鼓励。 事实上，2006年是退出金融抑制政策的最佳时间，当时没有退出，但现在出现了不利于经济转型的结果。

过去有限制商业银行向房地产和地方融资平台融资的管理手段，但我们也看到影子银行的存在，钱通过理财商品和信托的方法又去了这些地方。 这证明管理手段已经失效，根本在于体制。

目前，资金融通主要依赖银行，但股票和债券市场不发达。 另一方面，银行融资采用低利率政策，从2004年开始全年存款利率扣除通货膨胀后为负。 在这种情况下，老百姓对收益高的财富科技商品有很高的投资热情，银行通过开放财富科技商品来提高存款吸收的竞争力。 从银行的角度来看，这既可以吸引顾客，又可以避免直接信贷的风险，避免存款低息的行政限制，从而避免资本金不足的问题。

这些钱主要去了地方政府项目和房地产项目。 前者不得不通过增量投资来撬动库存。 后者必须在贷款制定新政策之前结束手头的项目。 这个未来的风险由谁来承担？ 投资者和银行。

如何降低银行和投资者面临的系统性风险？ 其实“缺钱”也好，流动性危机也好，根本上都是资金投入的低效，进一步助长了结构的失衡。 这样迅速发展下去，积累的风险会越来越大。 我用《釜底抽薪》和《周魏救赵》概述风险规避和解决的做法。

釜底抽薪是回归实体经济，围剿魏救赵的前提是提高政府对经济下滑的容忍度。 但是，只容忍下跌是徒劳的，必须促进经济转型。 现在的变革方向是现代农业、高科技产业、现代服务业等，现在的金融体系不是在支持着吗？ 以服务业为例，服务业是轻资产公司，抵押品少，银行要实施抵押政策，很容易为房地产、制造业、地方政府项目提供融资。

因此，融资体制需要改革股市制度，开放考核，以降低公司上市的市盈率，为高科技公司等新兴产业提供融资渠道。 这样一来，政府的作用就不是在金融抑制政策时期帮助公司筹集廉价资本，而是帮助中小投资者免受商业欺诈的侵害，公司通过给予中小投资者回报和红利，渠道畅通，有限的储蓄也能真正留在成长性产业中。 因此，我认为股市的快速发展是整个金融改革的突破口，这也是魏纾赵。

要做到这一点，就需要提高发行的筹资价格，让垃圾公司坚决退市。 然后健全独立的司法和执法制度。 从开放审查制度来看，有人认为公司太多，难以监管，其中有两个虚假的前提。 一个是如果提高发行资金的价格，那么多公司没有上市。 二是违法乱纪，没有严格的法律制度，鼓励犯罪。 犯罪价格低，犯罪收益率高。 作为理性的商人和公司，如果提高违法价格，他们不会碰。

《21世纪》:目前，地方政府债务发行引发的危机已经受到重视，但在未来城市化进程中，地方债务问题也无法绕过。 怎样才能真正限制地方政府的债务发行？

潘英丽:我最近提议地方政府去香港发行人民币债券。 这样，通过香港良好的法律制度和成熟的资本市场投资者约束地方政府的投资行为。 地方政府将来必须承担包括新兴城市化、经济转型在内的诸多责任，但如果未来土地财政退出，地方政府的诉求如何得到满足？

在这种情况下，必须向地方政府提供正常的融资渠道，但是可以使政府的投资合理化，所以建议你去香港借钱。 如果香港发行债券成功，地方国债可以回到上海交易所进行交易。 这也可以搭乘香港制度的航班，发挥香港牵引制度的惯性。

当然，财政民主化的改革、中央和地方财政关系的改革、户籍制度的改革等，其背后依然有很多辅助性的改革。

资金外流中的中国机遇

( 21世纪) FRB主席伯南克表示退出量化宽松后，中国也发生了资本外流。 曾有学者认为，当宏观经济形势逆转或渐进化改革遭遇不得已的攻坚战时，资本外流的积累仍将冲击爆发。 你觉得这个问题怎么样？

潘英丽:可以评价说，在美国经济比较复苏的前提下，未来3~5年美元有可能升值。 退出量化宽松后，美国利率将上升，流向快速发展的中国家的热钱将回流，回流将导致美元升值。 这两者加在一起对热钱来说是一个有吸引力的对冲机会。 这在前期资本账户开得比较大或已经开放的国家，在资本外流的过程中，受到更大的冲击，带来了金融危机等后果，1997年发生金融危机也是一个非常重要的背景。

但是，让我们来看看这次美国退出量化宽松政策导致的利率上升和美元升值可能会对中国产生什么样的影响。 首先，我认为中国资本市场并未全面开放。 虽然热钱正在流入，但并不像所有开放的国家一样有巨大的热钱压力。

从另一个角度来说，美元增值、人民币贬值对中国政府来说可能是一个战术机会。 我们最近在做国际货币体系改革和人民币国际化的项目，从花旗集团内部报告的结论推测，美元可能有3-5年的牛市，但从长远来看，在上涨的空之间并不大。 未来的美国经济实际上会以相对低的水平增长或上下波动。

对中国政府来说，这可以耗尽大量外汇储备。 中国已经到了资本输出阶段，美元升值也是资本输出的好时期。 此外，在未来三五年人民币贬值过程中，中国将大量积累人民币债券，并可以通过金融机构、银行走出去。 在海外，特别是人口比较年轻，但人均收入低，有基础设施建设诉求的地区发放开放式贷款，利用人民币购买中国钢材，聘用中国承包商，也将释放中国的生产能力。

这样，在人民币贬值的情况下，利用人民币债券进行海外投资，也是人民币国际化的一个非常重要的机会，其背后，对中国的长期快速发展充满信心。

因为，目前的资本流动没有对中国国民经济产生实质性的影响。 这是我的基本看法。

《21世纪》:在这个过程中，中国的汇率制度会调整吗？

潘英丽:关于汇率制度的改革，国内的研究机构和学者基本上没有很大的分歧，就是汇率波动，双向波动。 我个人认为管理浮子不能浮动太大。 我的建议是以中心汇率为中心，可以允许一定程度的波动区间。 这个区间最终会扩大到5%。

如果有区间的话，不需要央行每天介入，央行介入的频率会减少，但是这个区间不要太大。 因此，汇率制度以稳定比较有效的规则为政策目标，另外，考虑到货币的国际化，最需要的是货币值的稳定，所以汇率制度的安排不应导致汇率大幅波动。 另外，中国目前的风险管理手段对外汇、利率的风险管理很差，大幅度的波动对国民经济的伤害一定很大。