“协调推进利率 汇率改革与资本账户开放”

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年，中国人民银行调查统计司的项目小组相继发表了两份报告。 一篇是2月23日发布的《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》，另一篇是4月17日发布的《利率、汇率改革与资本账户开放的协调推进》。 第一份报告侧重于政策研究，第二份报告侧重于理论研究。 基于这两个报告，我再集中论述以下三个观点。

推进资本账户开放，应该优先放宽公司“走出去”的管制

鼓励公司“走出去”是我国经济的重大战术方针。 我国长期以来的资本管理理念和政策是“宽严相济”。 在吸引外商直接投资的行业中，我国几乎没有限制，但在对外直接投资方面，我国中小企业、个人投资者“走出去”的渠道很窄。

通常，我国公司的生产能力利用率为85%-90%。 目前，我国部分支柱领域产能过剩。 钢铁领域的生产能力利用率为72%。 自主企业品牌汽车生产能力利用率为58%。 一些新兴产业产能过剩，风力发电设备产能利用率为69%，太阳能电池产能利用率为57%。 鼓励公司“进军海外”是我国经济结构调整的需要，是我国经济的重要战术方针。

公司“走出去”有助于缓解外资的流入压力。 在未来比时间长的时间里，我国资本流入的压力总体上将大于资本流出的压力。 未来30年，中国生产者) 25-64岁与网民( 25岁以下和64岁以上)数量之比将超过100%，意味着我国未来的储蓄率仍将很高。 高储蓄率通常与经常项目盈余相对应，因此我国经常项目长时间流入压力较大。 资本和金融项目中的外商直接投资和证券投资长时间流入压力也很大。

公司“走出去”有助于缓解国内货币的被动投放压力。 年上半年期末，我海外汇储备余额34967亿美元，接近世界外汇储备的三分之一，约为日本的三倍。 与投币基础货币24.99万亿元相对应，占我国所有基础货币的96.9%。 我的海外外汇储备余额约为22个月的进口量，远远超过3-6个月的国际合理标准。 假设我海外汇储备平均年化收益率为3%，光这一点每年就增加1050亿美元的外汇流入，折合外汇约占7000亿元人民币，与新追加的广义货币供给量2.8万亿元人民币相对应，每年将使m2上升约2.5个百分点。

公司“走出去”有利于跨境人民币的采用。 年5月底，全球银行电信协会( swift )公布的数据显示，人民币在全球结算中占0.84%，居历史新高的世界第13位。 从年1月开始，人民银行公布了社会融资规模、存款、贷款、货币供应量，并公布了人民币跨境结算数据。 人民币跨境录用取得了一系列成果。

推进资本账户开放并不等同于防范风险

目前对资本账户开放与风险防范关系的认识存在误解，认为资本账户开放与风险防范是对立的。 事实上，这两者不仅没有对立，反而越是提高资本账户的开放，就越要提高风险意识。 学术界公认的资本账户开放的四个条件包括宏观经济稳定、金融监管完整性、外汇储备充足性、金融机构稳健性。 就这四个条件而言，我国目前的宏观条件处于良好的水平。 我国短期外债所占比例只有16%，但这并不意味着我们可以放开短期外债。 短期外债可以慢慢来，也可以长期不开放。

我国金融市场可以比较有效地缓解资本账户开放的风险。 根据亚洲开发银行的数据，全年我国债市规模为3.81万亿美元，成为世界第三大、亚洲第二大债市，仅次于美国和日本。 其中，公司债务余额1.04万亿美元，政府债务余额2.77万亿美元。 截至2009年5月底，中国股市市值24.78万亿元，居世界第四位，其中a股市场总额24.6万亿元，b股市场总额1788亿元。 市值19.63万亿元，其中a股流通市值19.46万亿元，b股流通市值1780亿元。 我国金融市场规模较大，是资本账户开放风险的缓冲带。

防范资本账户开放风险的首要措施包括以下方面。

协调推进利率、汇率改革和资本账户开放，防范人民币资本账户开放风险。 我认为协调推进本身有助于防范人民币资本账户的开放风险。 7月19日，人民银行宣布全面放开金融机构贷款利率管制，从利率市场化的角度来说，这是一个重要的里程碑。 这证明了我们的金融改革正在协调推进。

优化资本账户各子项目开放顺序，防范资本账户开放风险。 利率、汇率改革和资本账户开放没有固定的顺序，应该成熟一个，开放一个，和谐推进，但资本账户本身的开放还是有顺序的，最需要开放的是先开放，风险最大的晚开放。

推进资本账户开放，并不意味着对资金跨境流动、金融交易没有监管，而是应该根据国内外经济状况的变化，保持政策的灵活性和对比性，采取临时特别措施。 许多国家都这样做了。 在年的报告中，他建议必须谨慎进行，照相机决定一旦遇难就马上领取。 越是开放，越要强化风险防范意识。 我们现在研究的重点是如何推进资本账户的开放，如何防范风险，不应该局限于是否应该开放的讨论。 我们应该研究如何开放，它们是快放，它们是慢放，放了之后有那些风险等等。

协调推进利率、汇率改革和资本账户开放

“先内后外”的“内”指利率和汇率改革，“外”指开放资本账户。 “先内后外”的理论基础不是三角理论和利率平价理论。 根据这一理论，金融改革的最优顺序是利率市场化、汇率形成机制改革，开放资本账户，最终实现本币国际化。 但是，“先入为主，后出为主”的观点有以下限制。

没有充分考虑大国的状况。 大国汇率主要受产品竞争力、贸易结构、货币购买力、通货膨胀预测等影响。 大国的利率水平及其变化取决于国内的经济金融环境。 一个国家，特别是大国的利率和汇率的变动，不是由国际资本的冲击和流动，而是由这个国家国内的基本经济状况和本国与外国的贸易条件决定的。

市场并不完全有效。 利率平价理论假设市场上只有一种金融资产，或者在各种金融资产之间可以相互替代。 这是因为市场上只有一个利率。 现实中，利率有很多种。 关于利率平价理论，学者们理论推导第一，虽然有一点实证结果，但反证越来越多。 因此，利率平价理论和不可能三角定理在理论上是完美的，但在实践中往往是有限的。

没有充分考虑经济中大量存在的“中间状态”。 三角中的“三角”不存在资本完全管制(或完全自由流动)、固定汇率制(或浮动汇率制)和货币政策有效(或无效)的可能性。 但是，这些绝对状态不是常态。 至今为止，国家很少听说过固定汇率制，实际上实行自由浮动汇率制的国家也很少。 我国的汇率形成机制不能说是固定汇率制，也不能说是完全浮动汇率制。 这些都是“中间状态”。

三角理论和利率平价理论并不是优先适用于小国经济，对大国经济的解释并不理想。

从历史上完成金融改革的国家来看，美国是“前外后内”的。 二战后，美元成为中心货币。 1972-1974年，美元计价地位得到加强的1974年，美国取消资本管制的1978年实现浮动汇率制的80年代开始利率市场化改革。 日本是“前内后外”。 1971年，史密森协定要求日元幅度在1%到2.5%之间，汇率波动。 1977年实现国债利率市场化，1994年实现利率完全市场化； 20世纪90年代基本实现了资本开放。 英国和德国的改革顺序基本相同，但结果各不相同。 所以，从国际经验来看，金融改革开放没有固定的顺序。

实践表明，我国的金融改革开放多是协调推进的。 首先，我国改革开放的成功经验之一是协调推进各项改革开放措施。 十四届三中全会文件中，我国协调推进改革的策略概括为“整体推进、突破要点”，即在观察改革渐进、协调推进的同时，不失时机地在关键环节取得突破，带动改革全局。 在漫长的改革过程中，没有一项改革单独向前推进，也不容易在其他改革完成后进行一项改革，只有成熟地进行一项改革，各项改革才能相互促进，和谐地推进。 2000年，我国金融机构资产质量差，处于技术破产边缘。 当时，加入世贸组织，开放金融市场被认为等同于“将狼引入家园”。 事实表明，通过引进战术投资者、政府注资、剥离不良债权、上市改革等一系列改革，中资金融机构的管理能力和盈利水平得到了大幅提高。

协调推进利率、汇率改革、资本账户开放是金融改革开放的内在要求。 资本账户开放允许国内外投资者自由进入国内金融市场，由此形成的利率、汇率充分反映资金的内在和外在价格，为利率、汇率改革提供较为有效的价格新闻。 相反，利率、汇率改革可以消除或缓解金融市场存在的扭曲现象，减少套期保值行为，缓解资本账户开放带来的资金流入或流出压力。 虽然贷款利率基本市场化，但存款利率市场化可能需要很长时间才能最终完成，汇率改革也不是半年、一年就能完成的。 过分强调资本账户开放的前提条件，容易将渐进模式异化为消极、静止的模式，改革时机滞后。

协调推进有助于金融改革开放的成功。 聚集改革共识是改革成功的关键之一。 因此，改革必须继续试验，不断试错，不断推进。 中国国情多而杂，金融改革开放一个或几个建成后，不能再启动一个或几个，各项改革必须协调推进，相互促进。

加快推进资本账户基本开放，并不意味着利率市场化、人民币汇率形成机制改革不会向前发展。 “所有的理论都是灰色的，只有生命树是青葱的”。 任何经济理论都有局限性，其是否符合当时当地的现实情况很重要任何经济理论都是以往经济运行的总结，并不一定能指导未来的经济实践。

利率平价理论和不可能的三角定理有一定的局限性，而且并不完全符合中国国情。 协调推进金融改革的研究很少。 我们在这方面尝试了实证研究。

通过对1970年至2007年跨国面板数据的实证检验，得出以下三个结论。 第一，协调推进金融改革开放可以大大促进人均收入的增长。 金融改革开放当期波动会降低经济增长率，但下一年可以提高经济增长率。 这是因为从整体上促进经济增长。 第二，协调推进金融改革开放对通货膨胀作用不大第三，协调推进金融改革开放能显著提高该国金融的快速发展水平。

通过对1979-年我国宏观数据的实证检验，得出以下结论。 协调推进金融改革开放可以促进经济增长，通常不会影响经济金融快速发展的稳定性。

作者是中国人民银行调查统计司司长。 本文是作者在cf40“两周圆桌”内部研讨会“如何对待资本账户开放”上的主题演讲，由中国金融四十人论坛秘书处整理，并经作者审查。 由于篇幅有限，正文有删节。 原文请参阅金融城网站cfcity )