“十八届三中全会前瞻：中国金融改革涉及三个层次”

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金融业是我国经济快速发展的短板。 我国现行的金融体系包括中央银行、国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行、主要的非银行金融机构、外资银行和涉外金融机构。 从金融体系目前的构成来看，中国的金融体系具有典型的“银行主导型”特征。 这种“银行主导型”金融体系的特点基于中国特殊的制度和文化背景，因此，在相当长的一段时期内，不会发生根本性的变化。 这意味着，从目前中国金融体系的现状看，要建立稳定高效的金融体系，必须以银行体系为核心和出发点。

如果不改变“财政决定货币”的现状，金融改革就收效甚微

中国金融业目前由六大国有商业银行主导。 这6家银行的资产占商业银行全部资产的三分之二，在工农中建立了4家银行，每家资产占gdp的比例超过了25%。 通过这种结构，银行可以通过向其他大型国企贷款轻松赚钱，而这些国企本身主导了能源、交通、电信、大宗商品等领域。

此外，各级政府对资源要素的价格有很强的影响，我国地方政府和国有部门通过多种方式控制着土地、矿产等要素的价格，控制着税收、收钱、准入等对经济和金融活动有绝对影响的诸多因素。 因为，通过将要素价格控制在均衡价格上，将利率控制在自然利率上，可以改变微观的投资收益率。 然后，信用服从收益率。 中国的财政和准财政活动具有极强的货币创意性，这就是经济学家们常说的货币供给的“内在性”，笔者将其称为“财政决定货币”。 财政风险最终转化为金融风险。

中国金融体系的根本缺陷是:首先，贷款主体都是政府机构。 房地产融资最终也转化为政府收入。 其次，金融机构的干部大多由政府任命。 结果，金融系统资源分配的效率非常低。 在固定的货币增长目标下，资金将越来越多地分配到体制内的软预算约束体系中，从而支持业绩不佳的资产，降低资本利用效率。

只要这两个现实不变，金融改革只会以不同的名义继续现状。

改革者曾经相信，让外资发挥更大的作用，实现利率市场化等改革，将有助于民间高科技和服务公司流失越来越多的资金，同时也有助于中国经济的重建。 但最终发现，这无法对抗体制的顽固性。 在2003年以开放带动改革的银行改革中，引进海外战术投资者后，发现最终只确立了健全的微观统治那样的“表”。 但是，里子就算像原来那样，或者再差，也不会有2009年以后的信用膨胀和之后影子银行的繁荣吧。 过去，改革者可能有某种惯性思维。 大的改革是无法贯彻的。 因为修不好，所以把门打开一点，让门更宽，起到反衬的作用。 这个观点值得商榷。

改革者希望推进利率市场化，支持经济转型，多信贷资源支持民营部门快速发展，但体制异化作用将带来后来影子银行的繁荣，将越来越多的钱输送到平台和房地产，形成“一业繁荣百业枯竭”的挤出效应。

未来的金融体制改革涉及三个层面

基于以上认识，笔者认为中国未来的金融体制改革主要包括三个层面的文案。 一是深化金融组织体系商业化改革。 二是加强审慎监管体制和危机处置能力改革。 三是汇率弹性、利率市场化、资本项目开放等要素行业的改革。

从过去十年的金融改革历史来看，许多人深刻感受到一级金融组织体系的变革是下一次金融体制改革的核心前提。 金融机构的基础行为不变，利率市场化等要素改革难以取得实质性效果。 即实质性突破金融垄断，明确金融与政府的关系。 具体而言，以下措施有可能进入实质性实施阶段。

一是如何逐步降低国有银行体系的份额。 可以考虑选择1、2家大型国有商业银行进行民营化试点，鼓励民间资本参与现有金融机构的重组改造； 二是积极探索民间资本自身负担风险的民间银行和金融租赁企业、金融企业等三是增加市场约束，加快推进降低道德风险的改革，如建立存款保险制度等。

监管套期保值的产生和影子银行的高速发展，与监管政策、规定的不一致有很大关系，这是国际金融危机的重要经验教训。 这需要在完全审慎的监管框架内处理，特别是不同监管当局对同类业务的监管政策，应该有内在的逻辑一致性，监管标准应该有相应的协调性。 从这个意义上说，近期我国金融监管协调机制的建立是一个良好的开端，货币政策作为保持经济稳定增长的中央宏观调控工具，要求与金融监管相互协调，才能发挥预期的政策效果。

将来，宏观金融政策框架也有可能进行重大调整。 由于央行管理自己的资产负债表，在吞并基础货币方面拥有很多主动权，因此可以保证货币整体信贷的供给不会超出控制范围。 此时，放弃对过去僵化、低效的贷款规模和贷款比的控制是有条件的。 《巴塞尔协议ⅲ》的核心是约束商业银行的扩张行为，提高偿付能力，用流动性指标防范银行支付风险。 商业银行在《巴塞尔协议ⅲ》的框架下，可以比较有效地管理自身的风险。 这样，在条件成熟的情况下，可以取消贷款比例和贷款规模的管制，逐步释放商业银行正常管理资产负债表的自主权，提高宏观金融整体的运营效率。

在金融开放方面，目前关于汇率、利率、资本项目开放顺序的讨论很多。

的利率、汇率改革和对外资本账户开放，孰先孰后，顺序逻辑如何？ 长期以来，学术界认为利率市场化和汇率形成机制的改革是进一步开放资本项目的前提。 理论基础是蒙代尔的“不可能的三角”，一个国家在固定汇率、资本自由流动和货币政策独立性三者之间无法并存。 现实中，这个三角三者都有可能以不完全、不绝对的状态存在。 各方面的推进一般处于交错状态。 因此，顺序逻辑在理论上和实证上都不太受支持。 要说为什么，那是因为这个争论很大。

以上分支充分证明了顺序是一个时间点的概念，是不同的宏观条件，应该有顺序或不同的优秀解。 从大方向着眼，从宏观经济稳定和经济软着陆的小方向着眼，必须优先考虑央行货币政策的独立性。 也就是说，在“不可能的三角”中，央行最终越来越多地在汇率和资本项目之间进行选择。 基于以上理解，笔者认为中国资本项开放优先的宏观时间点可能已经过去。 因为中国的宏观条件正在经历结构性的拐点。

金融开放顺序的选择

随着人口红利窗口关闭和制度红利衰竭，中国经济增长的潜在中枢下降，投资和储蓄结构发生巨大变化，过剩储蓄消失和经常账户(即一国收支表第一项)顺差消失。 另一方面，美国制造业新经济因素、“服务业可贸易水平”以及非正规能源革命经济再平衡战术的深化，带来了经济中日益确定的长期收益率回升的前景，1998年以来经常收支赤字恶化的情况大幅修正，债务前景持续 过去十年的美元周期有可能逆转。

在过去的十年里，我们没有引出美元的金融周期和全球化的红利来处理自己的经济结构问题。 反而把自己的经济结构问题搞得一团糟，把自己逼到墙角，债务这么高。 现在，这个循环开始逆转了。 笔者不知道什么时候后退，但是这个方向是一定的。 至少从现在到明年，可能是国际金融不稳定非常严重的时期。

关于这个问题，笔者比较认同中国社会科学院余永定教授的意见。 现在，我们有防火墙(资本项目管制)。 虽然这个防火墙已经被各种对冲弄得漏洞百出，但至少还有一堵墙在那个地方，可以将其隔开，在某个形状的范围内隔开。 当务之急不是清除这面墙，而是好好整顿混乱的财政，也就是把房子打扫干净，慢慢释放汇率弹性。