“产能过剩加剧债务扩张模式风险 “政府失灵”效应凸显”

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2008年国际金融危机以来，特别是近两年来，无论是我国金融部门还是非金融部门、政府部门还是民营部门都面临着巨大的资产负债表压力，但最近发表的《年中国500强报告》更是令人担忧。

中国500强排行榜最近在昆明公布。 排名显示，中国企业500强营业收入50.02万亿元，同比增长5.12万亿元，增长11.41%，增速大幅下跌12.22个百分点。 前500强的资产总额达到150.97万亿元，比上年增长15.99%，减少4.41个百分点。

国有大公司收益放缓，收益总额增长率下降明显，但资产负债率迅速上升。 在《中国企业500强》报告中，中国500强资产负债率平均达到84%，远远高于发达国家50%-70%的平均水平，500强企业中平均资产负债率超过50%的公司占总数的80%以上。 这意味着，通过资产负债表扩张实现高速增长的模式已经积累了过大的风险，如果经济发生较大波动，公司可能会承受较大的资金偿还压力。

中国500强公司是实体部门债务风险的缩影，更具代表性。 事实上，中国公司的债务风险比政府债务和影子银行还要严重。 数据显示，2005~2005年，我国非金融部门(居民部门、非金融公司部门、政府部门)债务占gdp的比重总体呈上升趋势，债务总额从25.8万亿元上升至91.6万亿元，杠杆率从139.3%上升至176.3%，累计约为176.3%。 其中，非金融公司部门的问题尤为突出。 社科院金融所的研究报告显示，截至年底，非金融公司的部门债务为65万亿元左右，相当于gdp的125%左右，远远高于发达国家公司债务的50%-70%的平均水平。

进一步分解，资本密集型部门的产能过剩比较严重，越是产能过剩的领域资产负债率越高。 与国际金融危机之前相比，我国工业领域的产能过剩从局部领域、产品过剩发生了全球过剩的变化。 在我国24个重要工业领域中，19个领域出现了不同程度的产能过剩，钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、水泥等重工业领域的产能过剩较为严重。

今年以来，产能过剩进一步扩大，不仅是以前传下来的产业，风力发电设备、多晶硅等一些新兴产业也出现了比较严重的产能过剩。 数据显示，风力发电领域年末资产负债率比去年同期上升2.02个百分点，21家上市公司平均资产负债率为52.96%。 今年一季度末，风力发电领域的平均资产负债率为53.13%，环比持续上升，13家风力发电公司的资产负债率超过50%。 总体而言，全年2170家非金融上市公司负债总额超过14万亿元，同时应收账款、应付账款呈上升趋势。

值得注意的是，资产负债率的提高与公司自身的扩张、投资导向有很大的正相关性。 本轮中国企业杠杆率高是2008年以来中国大规模投资刺激后出现的现象，全球金融危机打破了中国迄今为止“大进大出”的经济循环。 在这种情况下，“周期性和结构性”的生产能力过度重叠，矛盾进一步凸显。

但是，国际金融危机以来，由于地方政府主导的投资扩大，资金有饥饿障碍的地方政府以表外贷款、银行间债务融资等形式与之对接，大量资金流向地方融资平台和政府驱动投资领域，特别是大型国有公司。 这样，包括政府、大型国有公司在内的资产负债率大幅上升，资产负债表明显恶化。 截至年底，36个地方政府本级政府性债务余额38475.81亿元，比去年增长12.94%，地方政府债务风险不断上升。

另外，由于“预算软件约束”的存在，金融资源持续过度倾斜，与产能过剩的大型国有领域不匹配。 由于国有企业与政府的关系始终无法理顺，在实施自负盈亏后，也能得到政府隐形的保证，大大提高了这些公司的资产负债率。

另一方面，“政府失灵”的效果也更加突出。 地方政府政策性补贴扭曲了要素市场价格，压低了投资价格，体制上的根本弊端扭曲了地方政府和国有公司的投资行为，大量增资资金投向了投资驱动型行业，给普遍的结构性带来了过剩、投资效率和资源配置效率的下降。

虽然资金周转大幅放缓，融资诉求增加，但现金流创造能力大幅下降，将导致投资效果下降和实体部门偿债能力下降。 特别是目前经济处于下降区间，由于公司利润增速下降、亏损面扩大，公司账户拖欠现象加剧，账户构成比例上升、账户周转率下降等风险开始显现，存在资产负债率上升的风险。

实体部门的“杠杆化”，特别是国有大公司的“杠杆化”与我国投资驱动型经济增长方式的改变、投资效率和资源配置效率的提高、以及“政府失灵”的矫正有关。 因此，我国必须着眼于处理债务依赖型增长的制度成因。 (世界经济研究室副主任张茉楠)