“渣打银行：中国公司还债能力令人担忧”

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■渣打银行大中华区研究主管王志浩表示，中国公司债务收入比高达3.5

渣打银行大中华区研究部主管王志浩( stephen green ) )。

对比中国经济增速减速和《李克强经济学》的讨论热潮还没有平息，中国经济的《半年报》从今天开始正式露面。 中国经济的现状到底怎么样？ 决定采取什么样的政策可以使经济更好？ 上个月引起骚动的“钱多”风波会再次卷土重来吗？ ......

对比上述热点问题，早报记者近日特别采访了渣打银行大中华区研究部主管王志浩( stephen green )。

王志浩预计，中国经济复苏将比预期疲软，第二季度经济增长率为7.6%，甚至更低。 但是，王志浩也鲜明地指出了旗帜。 中国今年可能也不会降低或降低准利率。 因为中国现在最需要的不是货币政策的刺激，而是财税、土地、公司、服务领域的结构改革。 另外，新政府释放的简化行政审查的信号也有助于刺激经济的短期增长。

“新政府似乎想在短暂的痛苦中度过漫长的时间。 ”王志浩说。

王志浩，获伦敦政治经济学院政府系博士学位，在进入渣打之前曾担任过英国皇家国际事务研究所( chatham house )、亚洲项目负责人、经济学人旗下的《the world in ...》杂志。 出版的专业书籍有China " s stock market " (简介图书/ the economist，2003 )和《通向大国经济之路》等。

下半年大楼将复活

东方早报:你怎么看待现在的经济形势？ 你对即将公布的第二季度经济数据有那些预测吗？

王志浩:迄今为止，经济整体复苏比预期缓慢，终端指控疲软。 我已经把今年的国内生产总值( gdp )预测值从8.3 )下调到7.7 )，把今年居民支出价格指数( cpi )增长的预测值从4 (下调到3.2 )，把今年的工业利润增长率预测值从30 (下调到18(20 )。

关于第二季度的数据，预计gdp比去年同期增长7.6%，也有可能低于这个水平。

东方早报:你一年前以为房地产市场复苏会在今年下半年出现，你还维持原来的估值吗？

王志浩:对。 我认为应该区别看待中国的房地产市场。 其中以上海为典型，位于一线、二线、三线40个大中型城市，房价不断上涨，开发商在购买新土地，项目持续开发，这些迹象都指向房地产市场明显复苏。

东方早报:在整个中国房地产市场中，复苏的结构和占有率如何？

王志浩:问题是没有数据。 最困难的问题是我们掌握了40个大中城市的数据，但对小城市没有数据。

东方早报:复兴是指40个大中型城市，房价会上涨吗？

王志浩:一定会上去的。

东方早报:那么，大体上，信贷和影子银行有房地产投资的冲动吗？

王志浩:在这些大中型城市。

中国最需要的是

货币政策的刺激

东方早报:你如何评价新政府为了支持经济增长已经出台的一系列措施？ 那些后续政策可以上市吗？

王志浩:一个措施一定有短期的价格。 例如，《八项规定》一定会影响费用的增加。 但是，这些只是短期的影响，中长期来看，明年或后年的整体结果是，政府手里有越来越多的钱，教育方面可以花更多的钱，医疗方面也可以多投资，或者减税是好的 所以在我的感觉中，这些改革在短期内可能有点价格，但两三年后肯定会带来更高的可持续增长能力。

而且，当然，如果选择采取与短期gdp增长相反的措施，我们也必须考虑进行稳定增长的改革，如取消一点点的项目批准和监管下放。 对于公司，特别是民营公司，包括外资公司在内，在监管方面多把繁杂官僚的东西简单化，多在空之间做。 在税收方面也可以进行调整，在公司越来越多的空期间，投资越来越多的资源。 由于这些在短期内是好的有利政策，我们支持李总理向政府部门施加很多压力，提出真正有意义的行政行业改革。

要真正快速发展服务领域拉动经济，就必须应对这些问题，早日消除哪些行政审批上的障碍，这些都会给短期增长带来很多好处。

东方早报:如何评价新一届政府一再稳健的货币政策调整？ 最近出现了准利率下降、利率下降的呼声。

王志浩:货币政策，例如存款准备金和基准利率，我认为今年不会动。

但是，有必要监测宏观经济是怎么回事。 目前为止就业市场很健康，到第三季度或第四季度会怎么样？ 如果就业市场有一点问题，可以选择降低基准或者降低利率。

问题是，现在我们必须重视改革、结构性改革，货币政策可以工作，但不能单纯依赖货币政策； 降低一次，降低一次，可以，但不能用货币处理问题。 这是最考验新政府的事情。

中国最需要的不是货币政策刺激，而是结构调整、小财政改革、土地、公司、服务领域改革。

公司的负债占gdp的120%

东方早报:最近他说，中国的债务是gdp的220%。 我想知道这个数字是怎么得到的。 债务包括什么？

王志浩:我们的研究是关于亚洲地区债务的报告。 我知道在中国很多人都在谈论地方债务之类的。 我们想了解中国。 一定要了解其他快速发展中国家。 中国的情况比他们好还是比他们差？ 我们得到的结果是，泰国170%，印度140%，除日本外都比中国低。 中国的债务是gdp的220%。 具体数字包括家庭、公司和政府的债务。

从2000年到2008年，中国的债务状况几乎没有太大变化，维持着gdp的150%。 到2008年末，4万亿美元的投资开始增加，年和年几乎在170%左右增加了20%。 到年第三季度为止比较平稳，但年末又开始上升，从那时的170%到现在的220%左右，现在也在上升。

在这220%中，只有20%是家庭，中国没有家庭债务问题的政府所占比例约为gdp的80%，这包括中央、地方和其他方面。 最大的部分是公司，占120%左右。 基本上，根据银行贷款、发行的公司债务等官方数据进行分解。 没有人知道地方债到底值多少钱、9兆、5兆美元吗？ 还是在增加。

虽然政府的债务看起来很大，但是有处理的方法。 因为政府有很多债务和资产。 重要的问题是如何将资产转化为现金？ 许多发达国家的债务超过100%，例如英国250%左右，英国今年没有增长过，去年衰退，明年最多2%的增长，所以英国经济汇总他们债务的能力非常弱。 中国名义上的增长为10%，今年实际上是7%左右，所以我认为政府债务占gdp的80%，整体上不是什么大问题。 因为有增长，增长时有税收，政府手中有越来越多的土地、公司等其他资产，对政府来说最大的挑战是如何将资产变为现金。

这是个问题。 我知道上市公司有很多国有股票，也有其他非上市公司的资产，所以说今后五年可以慢慢考虑。 如何出售这些非战术资产呢？ 拿着现金，慢慢还债，又多又杂。 政治上肯定有人会有点反对，但我认为这可能是解决债务问题的最佳对策。

而且，政府逐渐撤出非战术领域是很好的改革措施。

最令人震惊的结果是，中国公司债务占gdp的120%。 我们以前认为公司债务应该不是大问题。 后来发现，问题不在于规模，而在于这些公司的偿付能力。 我们在所有亚洲国家都计算了公司债务和税前收入比，中国的比例为3.5，其他国家基本上在1-2左右。 正如经济学家普遍认为的那样，如果超过2，公司将面临巨大的还债挑战。 另外，我们制作中国数据时，必须利用上市公司制作样本。 按理说，中国的上市公司，从利润上来说应该是中国最好的公司……通过这样的解体，就可以知道中国的债务问题在政府手里，还是在公司手里。

东方早报:总体上你认为地方债务有必要担心吗？

王志浩:因为有很多所谓的利益集团。 对于这些债务，中央不要算账。 地方不要算。 银行也不要结账。 但是，资产仍在债务中。 谁负责？ 必须慢慢谈判，慢慢协调，慢慢决策。 地方政府付多少钱，银行付多少钱，中央政府做什么？ 这个游戏需要时间。 最后一定会处理的。 只是，要看怎么处理好。

东方早报:地方融资平台的兑付危机会在今年发生吗？ 在这期间，市场很紧张。 我认为流动性紧张会影响影子银行的兑付，包括信托在内也会收到信贷。

王志浩:我预计压力会增加。 对地方融资平台来说，流动性受到影响，无法获得新的贷款，信托企业也更难，发债更难，门槛会上升，所以地方融资平台肯定有新的挑战。 但我认为中央有明确的目标，可以让地方政府处理这个问题。 因此，说最后的结果，地方政府必须帮助自己的平台，将其他资产，例如地方国有公司纳入平台，提供稍具流动性的收入来源等，这也是必然的事件。

3、5年后如果出现兑付问题，融资平台可以将这些抵押出售给市场，这将在短期内有帮助，在长期内也有利益。

“银行必须学会自己管理流动性”

东方早报:市场流动性问题结束了吗？ 你对这个问题有什么看法？

王志浩:差不多了(结束了)。 央行已经出来提供了一点流动性，银行间市场利率已经下降，我们觉得7月的下一周可以看到新的情况，估计那时7天的回购利率大概在4%左右，比“缺钱”前的水平要高一些。

晨报记者:央行多次表示市场流动性充裕，但既然流动性充裕，我很好奇以往的钱都去了哪里。

王志浩:存款的20%以准备金的形式存在中央银行，剩下的80%保存在银行。 具体来看，大部分流动资金都在银行手里。

每年6月，很多银行都要拿到资金，所以资金都在银行手里。 到了6月20日、21日，大银行手里有很多资金，但是他们不知道银行间市场发生了什么，很不擅长，所以他们自然的反应是我不想把钱放进去。 我会拿到钱，保护自己的资金和自己的流动性。 因为一切都是突然发生的，市场到底发生了什么样的危机，或者央行要做什么，大家都不知道，自然的反应就是掌握资金自卫。 慢慢地，央行出来提供流动性，和银行谈谈央行的目的是什么，银行可以慢慢地放心，然后慢慢地拿出资金。

其他一些流动性掌握在中央银行手里。 6月底在以前的正常情况下，他们会出来提供正常的流动性。 但是，在央行看来，我永远会为他们提供所需的流动性。 因为这对银行来说没有风险，没有风险的时候大家都倾向于做很多危险的事情，所以让大家知道央行的决定不是我的资金，而是要管理自己的流动性。

这是一个很痛苦的教训。 银行必须管理自己的流动性，不能依赖中央银行。

东方早报:还有一个宏观的解释。 由于美国退出了量化宽松政策( qe )，美国经济正在复苏，你认为全球资金流向发生了变化，你怎么看？

王志浩:可能是压力测试。 这是央行故意做的，但不是美联储做的。 中国、美国的qe完全分离。

美国的经济复苏现在显然在第二季度的时候会受到一点影响。 今年年初参议院和总统进行了一点税收方面的改革，出现了一点新的紧缩政策，所以第二季度美国的gdp受到了影响，但是下半年我们非常看好美国的经济。 我和海外对冲基金的经理进行了交流，询问他们对欧洲是怎么看的，对美国是怎么看的。 他们100%对美国经济有信心，房地产市场回归，能源价格下降，就业逐渐得到处理，美国政府的债务问题和预算赤字问题得到部分处理，很多问题有所好转，股市也上涨了很多。

虽然各国情况不同，但对中国来说，应该没有太大的影响。 因为，gdp中只有12%与出口有关。 大部分中国经济都是自己的费用，自己的投资，自己的。 所以出口和美国qe什么时候减少这个话题很有趣，但对中国来说并不特别重要。

最重要的是国内的控诉，今年可能有一些疲软的现象，但这应该没有什么大问题。 gdp增长7%应该没有什么大问题。 就业市场至今没有大问题。 当然大学生毕业找不到工作，但是每年都有。今年很多农民工的工资还在涨，这证明了就业市场已经不用担心了。

关键是能否进行顶层设计的一系列改革。 因为我们认为，今年、明年的gdp增长没有大问题，但如果不改革，5年、10年后中国将真正面临大问题。

东方早报:你刚才说央行的“压力测试”，对信用增长意味着什么？

王志浩:答案取决于目前的紧缩态势将持续多久。

短期内，银行间利率的上升会随着银行储蓄而影响银行贷款的发放。 银行间利率可能会影响票据贴现率和债券利率，抑制资金诉求。 银行承兑汇票的贴现率迅速上升，直接影响到为中小企业和大企业提供资金来源的贸易金融。

发行收益高的财富技术商品的银行试图将高价格转嫁给顾客。 这将吓走边缘借款人，因为到第三季度收益率持续上升，上半年看到的“影子银行”信贷增速也将放缓。

经济疲软时减缓信贷增长当然是中央新政策的角度。 政府现在希望中长期接受缓慢的短期增长，以换取通过改革实现更高的增长潜力。 中国目前的信用模式存在结构失衡，当极端偏向顶级公司和国有公司的信用增加时，对经济增长的影响就消失了。

此外，稳定较低的银行间利率已经使银行杠杆上升，表外信贷大幅增加，而且被注入资金应受管制的领域(如房地产)，从而加大了银行领域的系统性风险。 央行打算将近期的货币市场利率维持在较高水平，为了阻碍这种信贷扩张，央行将尝试产生一点杠杆作用。