““中国式钱荒”凸显实体经济困局”

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最近，银行间市场流动性持续紧张，导致了短期融资利率高的企业。 受此影响，a股市场自6月以来持续下跌，上证指数本周冲破2000点整数心理关口，市场上弥漫着悲观和恐慌。 本轮流动性紧张将持续多久，会对未来中国经济和a股市场产生什么样的影响？

银行间市场的惊险瞬间

6月20日，银行间市场流动性压力突然释放，隔夜担保式回购利率上升至30%，当日上海银行间同业隔夜拆借利率也达到13.444%，比上个交易日大幅上涨578.40bp，创历史新高。 流动性紧张，也蔓延到了债市和货币型基金市场。 一些长期较高的国债日跌幅超过1元，货币型基金也面临较大的回购压力。

事实上，银行间市场流动性紧张的情况从6月初开始持续，本月第一次让银行感到压力的时间点出现在端午假期前，6月6日、7日、8日交易日夜间担保式回购利率加权平均价格分别为6.1469%、8.6780%、9.8070% 6月6日，中国农业快速发展银行招标的6个月折价金融债务未能募集到。 本期债券计划发行200亿元，实际发行量只有115亿元。 本期债券发行利率为3.4493%，远远高于二级市场水平。 这表明银行间市场流动性紧张明显加剧。 节后第一周流动性紧张的局面略有缓和，但6月19日隔夜质押式回购利率加权平均价格再次接近8%，20日达到11.7436%，各银行在市场上争夺资金的局面再次抬头。

银行为什么突然觉得“缺血”

此次银行系统突然出现流动性大幅度缺失，是由多种原因造成的，总结起来可以分为短期周期性因素和长时间结构因素两大类。

短期因素包括端午假期现金诉求、银行存款比率和存款准备金定期考核、财政集中支付、上市公司分红等。 5月份全月银行存款增长达到1.48万亿元，6月初补充存款准备金的压力加大，但随后银行资金面临节日现金诉求的冲击，原因是节前流动性紧张。 另外，本月，公司将汇总各税进行预付。 这意味着大量货币将从商业银行转移到央行国库，规模预计将达到近5000亿。 月末到期的理财产品规模预计将达到1.55万亿元左右，这些理财产品到期后将转回银行资产负债表，显示存款增加，意味着7月5日前后商业银行需要补充存款准备金。 为了应对6月底和7月初的大量支出，商业银行提前在银行间市场筹措资金，特别是在存款压力较大的股份制银行，出现了银行竞争抢夺资金的局面。

虽然短期周期性因素给银行流动性带来了压力，但我认为并不是成本高昂的根本原因，重要的原因还是长时间的结构因素。

第一，外汇占款增长明显放缓，国内流动性急剧拐点。 进入今年以来，我海外汇占款扭转了去年持续减少的局面，从1月份开始急剧增加，今年前4个月外汇占款累计增长15097.41亿元，月平均增长3774亿元。 但5月份这一趋势突然逆转，外汇占款仅增长668.62亿元，比4月的2943.54亿元锐减77.3%。 这是由于国际投资者期望美联储在年内逐渐退出量化宽松政策，风险偏好减弱，大量货币资金开始撤出新兴经济体的情况。 外汇占有率上升率的下降导致国内货币供应急剧减速，银行措手不及。

第二，银行资金不匹配严重，对短期融资的诉求急剧增加。 由于目前国内仍然限制存款利率，银行无法根据自身流动性情况调整存款利率，也无法根据信用状况比较有效地调整贷款利率。 为了有效利用资金创造越来越多的利润，银行将原有的表内存款引诱到表外，以财科技商品的形式筹集资金，通过信托和基金等平台向房地产公司和地方融资平台贷款。 但是，问题是贷款往往是长期的，而理财产品往往是短期的。 因为，这家银行需要持续发行短期产品以维持长期贷款。 这就是我们常说的“短而长”。 在流动性充裕的时期，这种方法会给银行带来更大的利率收益，但一旦短期融资出现问题，这种模式就不会持续下去。 这就是我们所说的银行在资产和负债上有期限不匹配的问题。 这种问题的存在增加了银行在短期货币市场的资金诉求，也为流动性紧张埋下了风险。 事实上，银行期限不匹配引发的金融危机是有先例的。 1997年的亚洲金融危机，热钱不断涌出东南亚国家，导致这些国家短期流动性困难，银行支付能力受损和破产。 此次央行收紧资金也是有意提示商业银行关注这种期限不匹配的风险。

第三，央行通过收紧流动性，引导商业银行改变资产结构，为利率市场化奠定基础。 6月19日，国务院常务会议确定“优化金融资源配置，充分利用剩余资金，更有力地支持经济转型升级，更好地服务实体经济快速发展，更好地促进内需扩大，更好地防范金融风险。” 市场被视为中央政府拒绝释放流动性，但6月20日，央行在公开市场持续发行20亿元央行票据。 央行的这一举动表明了央行多次不放松的态度。 很明显，各商业银行对央行的态度如此坚决，令人意外。

事实上，中国人民银行办公厅于6月17日向商业银行发出《商业银行流动性管理信》，其中要求“密切关注市场流动性形势，加强对流动性影响因素的分解和预测，做好半期末关键时刻的流动性安排”，“各金融机构流动性和盈利性等经 合理把握常规贷款、票据融资等配置结构和投入进度，通过激活货币信用存量支持实体经济快速发展，不做“暂时”存款等行为，注重维持货币信用稳定适度增长。 但银行对央行的态度显然没有表现出足够的重视程度。 此次央行的流动性紧缩行为，是在上半年货币供应量超目标增长但未能引导实体经济复苏，6月初贷款迅速增长，但票据融资比例过高的背景下出现的。 他评价说，央行关注失配风险，意在警告与国家政策一致。 此外，这可能是进一步推进利率市场化进程中的实验。

因此，虽然存在短期周期性因素加剧银行流动性紧张的情况，也存在外汇占款突然减少的问题，但代价高昂的流动性危机的直接原因是中央政府和中央银行对流动性释放态度的转变。

“中国式钱荒”的背后凸显了实体经济的困境

“中国式钱荒”实际上体现了实体经济的困境。

另一方面，实体经济公司利润率持续下降，利润增长率低于税收增速和利息增速，因此市场资金不愿通过金融和房地产行业空进入实体经济。 以工业公司为例，工业公司前9个月利润总额累计比去年同期增长-1.82%，利息支出累计达到27.81%。 工业公司利润总额累计比去年同期增长5.27%，利息支出累计比去年同期增长24.13%，另外，我国公司所得税的增长幅度为17.2%。 利润率低和利率高，一方面造成了公司财务状况的恶化，另一方面也降低了公司债权融资的意愿。 而且，自年3月以来，工业品出厂价格指数ppi连续15个月比去年同期负增长，但银行贷款基准利率自年7月以来没有下降，导致了实际利率的上升，给财务费用负担沉重的公司带来了更大的压力。 从今年年初开始，房地产开发投资迅速增长，商品房销售也呈爆炸式增长，价格水涨船高成为鲜明对象。 房地产市场的火爆势头自然引发了大量资金流入，一季度房地产贷款增长16.4%，比去年四季度的12.8%加快了3.6个百分点。 个人购房贷款增长17.4%，比去年第四季度加快3.9个百分点，而工业中长期贷款一季度增长3.2%，比去年四季度下降0.6个百分点，比去年一季度下降4.1个百分点。 这些数据说明了金融房地产行业空大量存量资金流动，无法进入实体经济行业的主要原因。

另一方面，地方政府融资平台和产能过剩领域占用大量新币维持运转，这也将蚕食正常运营公司的资金，提高实际融资价格。 在地方融资平台和产能过剩的领域，往往资金采用量大、占比长，另一方面产生利润和现金流量的能力非常不足，需要不断用信用来弥补资金不足，这将占用大量的信用额度。 除此之外，大型国有公司贷款比较容易，价格相对便宜，比中小企业更具有融资特点。 但是，这些国有公司并不一定将这些资金投入主要业务，有些人将进军金融业和房地产领域进行投资。 这也说明了我们的贷款是否进入了实体经济公司也是一个方面，关注这些公司拿到钱后做什么也是非常重要的。

正因为我们的实体经济存在这样的困境，才很难比较有效地投入和利用资金。 今年以来，广义货币供应量m2迅速增长，远远超过年初的目标，但未能拉动经济较有效的增长。 我们认为规范贷款投入固然重要，但更重要的是通过改革提高实体经济公司的盈利水平，提高对资金的吸引力，才能形成良性循环，使股市稳步上升。

“黄金紧缩”的情况仍有可能在房地产和过剩产能领域受到冲击

央行25日表示，“近期向满足宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持”，“及时调节银行体系流动性，抑制短期异常波动，稳定市场预期，维持货币市场稳定”，但这种流动性失衡预计今后将持续一段时间。 如上所述，7月5日商业银行将面临补充存款准备金的问题。 因为这个下周银行对短期资金的诉求还很旺盛，银行间市场的短期借贷利率可能依然处于正常水平，但是由于流动性充裕的大型商业银行开始向市场注资，这种资金不足的状况不会严重升级。 后期商业银行调整其资产，以提高其资产的流动性水平。 在没有央行隐形流动性保证后，商业银行必须学会自己管理流动性风险。

银行流动性危机局结束后，需要关心未来需要艰难生活的商业银行如何调整资产结构，以满足央行和央行的要求。 随着央行和银监会开始清理整顿影子银行，预计大量表外资产将回到表内。 这对严重依赖银行融资的信托和基金产生了明显的负面影响，不排除未来信托和基金发行量下降或部分到期产品难以兑换的局面。 对于影子银行的监管，也有可能对股市资金进行掣肘。

另外，在融资投入方面，未来银行将严格控制过剩产能、地方融资平台的融资，流向房地产领域的资金也有可能因影子银行规模的缩小而锐减，在资产负债率达到75%的房地产领域，需要寻找新的融资渠道以避免资金链断裂。 因此，这些领域的未来可能会受到比较严重的冲击，投资者在进行投资决策时必须考虑资金方面的因素。