“地方债务负担下的新兴产业之困”

本篇文章1503字，读完约4分钟

当市场担心地方政府和地方融资平台的偿债能力问题时，大部分观察力都放在银行贷款能否收回、融资平台发行的债券能否偿还上。 但是，有一个不太直接的行业。 市场没有被观察到，或者被利润数据所驱动而选择性忽视。 该行业是与地方财政密切相关的新兴产业的应收账款和库存问题。

近年来，与地方财政密切相关的许多新兴产业企业，如城市绿化、生态修复、环境保护、污染解决、市政建设等，纷纷登陆a股市场。 其中，许多细分领域的收入和净利润取得了非常高的增长速度，通常年化增速在30%以上，从50%到70%，甚至100%的也不少。 受这个增长速度的刺激，这些企业的估值非常高，pe估值通常在50倍到100倍左右，pb估值通常在8倍到12倍之间。

由于这类企业多为新上市，上市时净资产收益率较高，募集的资金与原净资产值相比非常高。 考虑到上市的新增募集资金只能给予1倍的pb估值，实际的pb估值将比目前看到的要高。

从产业快速发展的角度来说，这类企业通常享有两个方面的利益。 第一，这些细分产业大多为新兴产业，当人均收入水平增加时，经济阻滞对它们的诉求呈爆炸性增长。 例如，环境保护类领域就是其中的典型。 其二，这些企业所处领域集中度低，竞争对手市场占有率小，因此具有资金特点的上市公司可以更快地进行全国性扩张。 在这两个因素的推动下，这些企业的收入和利润迅速增长，估值也达到了我们刚刚看到的水平。

但是，这种增长并不是没有缺陷的，一个大问题是这些企业的客户太单一了。 从表象来看，它们的顾客分布在全国，但大多分布在生态修复等不完全相同的几个行业。 但问题是，那些钱几乎都是从地方政府和地方融资平台领取的，最后的根本来源都是地方财政。 看起来像是多样化的收入来源，但其实来源单一。

在地方政府财政富裕的时代，这个模式本身没有问题。 事实上，在美国，地方政府债务是评级最高的债券之一，地方政府的信用也不比大企业差。 但是，当我国目前地方政府债务负担严重，投资远远超过经济需要，收益率下降时，由于地方财政紧张，地方政府和融资平台支付公司现金的速度比以前慢了。 这样单一的收入来源给这些新兴产业企业带来了严重的问题。 也就是说，销售回收速度太慢了。

销售额回升太慢，这些收入来源实际上非常单一的新兴产业企业的经营净现金流入持续小于损益表中反映的利润额，一般只有后者的70%左右。 在这种现象持续发酵的情况下，这类企业的应收账款、长时间应收账款、库存等项目越来越大，净现金净流入没有多大改善。 此外，由于承担了更多的业务，投资净现金流量难以控制，自由现金流量比经营现金流量更为尴尬。

这种现象导致了这些企业在地方政府和融资平台支付速度下降的情况下拥有更多的应收账款和库存。 也就是说，其中一点的两个合计与净资产值相等，甚至越来越多，流动现金和扩张的潜力越来越小。

当然，目前基于地方财政收入的债务没有出现明显违约，这些企业的持续经营，以及依靠新兴产业自身朝阳的特点维持高于市场平均水平的收益率，仍然值得期待。 但是，如果这些企业的扩张能力因应收账款和库存的拉动而停滞，盈利能力就会比以往下降，增长速度也会下降。 问题是，届时这些企业会在资本市场上获得如此高的评价吗？

另外，这类新兴产业企业依赖上市力量，在自己所在的领域属于龙头公司，但整体体积普遍较小，与地方政府和融资平台的谈判能力、执行还款的能力也不及同行业竞争对手的大型国有公司、银行、公开发行的债券持有人等

中国需要新兴产业，新兴产业将来也会长期给投资者带来机会和希望。 但是，当其中之一是以财政收入为来源的资金来源的公司，可能会面临长达数年的困境时，您是否认为股票的估值过高呢？