“流动性盛宴结束 机构流动性管理模式待改变”

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往年6月中下旬开始的资金回流热潮，突然加快了近1个月。 从5月中下旬开始，银行间资金紧张的状况逐渐加剧。

6月20日，银行夜间拆解利率和7天品种利率分别在盘中上涨至最高30%和22%，其成交价格也分别达到13.444%和11.004%，均创历史新高。 而且，农发行、进出口银行金融债务等新债务一级市场的流动性也层出不穷。

银行间资金方面的紧张状态空袭击了债券一级市场和权益市场，一时导致了银行间交易违约、现券一致性放弃、交易所信用债务、可转换债务的下跌。

股市在这之下也不是自以为是，上个交易日也出现了破格下跌，接连败退，相继冲破了2200、2100、2000、1900的重要关口。

美国大幅退出，中国资金紧张

北京时间6月19日晚，在美联储会议上，主席伯南克表示，有可能逐步缩小国债购买规模。 也就是说，有可能退出美国的第三次qe或阶段性退出。 虽然美联储可能很快就要面临主席更迭，但四年来谨慎行事的伯南克改变了此前温和保守的鸽派做法，称:“如果经济预测正确，美联储今年可能会减少债务购买进度，并在明年结束资产购买。”

5月以来，除资本无法自由流动的中海外外，主要经济区块的中长时间利率都在上升，包括其间利率有所下降的欧洲和澳大利亚。 中长期利率的上升不仅仅是通胀预期，对退出量化宽松政策的预期才是首要的。

美国量化宽松货币政策对中国的影响，从结构上看，全球资本流向欧美的迹象更为明显。对国内流动性来说，直接的推测之一是人民币升值炒作气氛减弱，导致外汇占款减少和国际资本外流。

一个明显的事实是，央行公布的金融数据显示，今年1-5月外汇获得额为1.576万亿元，月平均增长3153.23亿元，但5月份一个月外汇获得额仅增长668.62亿元，这一数字较今年以来的月平均水平明显下跌。

可以预测的是，中国央行将继续以粗略的比率通过回购市场扩张资产负债表，以维持国内金融体系整体资金面的稳定，但降息等低息政策依然难以实施。 换言之，从流动性的角度看，预计下半年随着退出FRB量化宽松政策的前景进一步增强，国内流动性泛滥情况将发生明显变化。

资金紧张，谁过得好？

5月以来资金紧张，还有很多其他原因发生了共振。 第一，外管局此前要求商业银行根据外汇贷款补充外汇首付，但截至6月底，这部分首付补充收缩银行间资金约2000亿美元，6月影响更为明显。 二是银行间债市监管加强，资产管理与自营之间无法交易，导致季末理财持续存在技术困难，机构缺乏应对这种情况的经验，可能会提前准备首付，降低资金融通意愿。 第三，银监会检查《8号文》的执行情况，也将影响大规模筹资意愿。

其实，机构集体部署失误在5月中下旬进行过一次先期演习。 5月20日本周，央行公布市场央票发行量后，几大银行未能在正常交易时间内填补大头缺口。 银行间市场延迟20分钟被回收。 银行间市场本币交易延迟回收罕见，公开资料显示，年6月7日，年2月16日交易中心发布交易延长通知，延长期均为20分钟。

面对银行间市场出现的前所未有的“缺钱”，中国央行表现出了异乎寻常的“淡泊”态度。

6月24日，《商业银行流动性管理信》悄然登上央行网页，警告各银行不要因资金紧张再次引发不必要的恐慌。

两周前央行公布的统计数据显示，1-5月社会融资规模达到9.11万亿元，比去年同期多3.12万亿元。 另外，截至5月底，中国广义货币余额达到104.21万亿元，比去年同期增长15.8%，远远高于年初制定的13%的目标。 可以说，市场整体并不缺乏流动性，与“缺钱”这句话形成鲜明对比。

中国激增的社会融资与疲软的经济增长之间的矛盾日益突出，结合多次监管层“善用存量”的表现，双方建立了联系。 在这种表现的背后，央行可能认为目前中国超过100万亿的广义货币m2过于巨大，存在资源的不匹配。

宴会结束后的反思

事实上，随着美国退出量化宽松货币政策的期望越来越大，中国央行将坚守货币政策的稳健路线，大胆预言年底将持续的流动性盛宴和终结。

过去流动性宽松的两个主要因素:第一，外汇占款激增将在美国量化宽松预期升温和国内政策调控套期保值的影响下消失；第二，经济基本面依然不容乐观，但前期宽松的负面效应越来越受到监管层的重视，新时期领导人的经济下行容忍度/ [/] 因此，目前的资金紧张折射了决策层的监管态度，未来的流动性可能无法再现前期的充裕。

即使大型机构交易员们修改操作模式后，资金面趋于平滑，未来资金利率将如何从峰值回落，但为了回到去年年末至今年上半年的流动性过剩状况，各机构的人们不再抱有一致性的期待。

现在，全年资金大考试即将来临，资金利率的考验还没有完全过去。 即使未来资金价格下跌，利率中枢上涨已成定局，投资者也有必要改变流动性预期管理模式，以免在同样的年份因此次流动性危机而陷入被动局面。

(作者是国海证券(行情、资金、股票吧、问诊)投资银行部董事社长) )。