“中国不会例外”

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[更大的问题是，过去几年经济金融体系风险的兜底过程给中国央行的资产负债表带来了沉重的负担。 这实际上等于宣告，在未来经济金融体系发生重大放贷风险时，中国央行实施系统性救助的能力不够]

市场上流行着一种重要的误判——“中国例外论”。 这一观点认为，中国gdp居世界第二位，已经上升为国际资本避风港，中国资产是“风险规避资产”，不是“风险资产”。 这一观点认为，中国已经不再是全球经济金融体系的周边经济阻滞，而是更接近核心经济阻滞。

这一观点的重要含义是使中国独立于众多新兴市场经济区块之外，认为新兴市场发生的资本外流、货币贬值、资产价格下跌的危机不会在中国发生。 有人认为，中国不仅不会发生，而且因为国际资本没有那个时候去的地方，所以会成为避险市场，从而从这次危机中受益。 这一观点也反映在政策逻辑的推论上，要尽快构建容纳国际资本的避险资本市场，就必须加快资本项目兑换和配套改革，加快人民币金融市场广度和深度的构建，容纳国际避险资本，利用危机尽快推进人民币国际化。

很明显，这个观点是错误的。

中国不仅不会成为这样的例外，在美元升值周期的背景下，还会成为新兴市场最大的系统危机。 因为在2001年美元贬值周期之后，中国在实体经济和货币金融上都出现了极限繁荣。

金融市场实际上多次否定这一“中国例外论”。 2008年雷曼破产后的一个季度，中外汇储备按季萎缩的年5月爆发欧洲都柏林危机，中外汇储备单月减少510亿美元； 年9月欧洲都柏林危机加剧，美元指数从74上升至80，中海外货币储备单月减少608亿美元。 伴随外汇储备净减少的有人民币贬值预期、股市下跌、整体流动性紧张等。

最近，以印度、印度尼西亚、泰国、菲律宾、土耳其等新兴市场债券、股票、外汇下跌为代表，国际资本大幅退出新兴市场。 这是国际资本对美国经济复苏、美联储退出宽松货币政策的反应，世界经济金融体系正走上“回归美元资产”的道路。 这意味着在2008年美国金融危机、年欧元区危机之后，始于年的新兴市场危机已经开始。 “美国繁荣、欧元区持平、新兴市场衰退”的形象已经展开。

在这个印象中，中国会成为例外吗？

从中国自身的情况来看，没有例外的理由。

在实体经济方面，以能源、劳动力、土地等为首的世界要素价格体系已经没有差距，世界范围内生产互联网的“去中国化”正在发展。 这不仅削弱了中国的新增长，而且由于其他经济板块对中国的“进口替代效应”，加剧了中国的产能过剩。 中国的资本收益率持续快速下降，凸显了实体经济的全部压力。

在金融体系层面，地方政府、非金融公司的债务规模已经达到无法承受的水平，银行和影子金融体系的债务供给能力也达到了极限。 更大的问题是，过去几年经济金融体系风险的兜底过程让中国央行的资产负债表不堪重负。 这实际上等于宣告，在未来经济金融体系发生重大放贷风险时，中国央行实施系统性救助的能力不够强。

考虑到虚假出口和外资投资收益支付，目前我国经常账户已经接近“零盈余”水平。 中国央行目前以维持虚高的人民币汇率、对冲补贴的方式，通过外债和对冲资本流入来维持整体流动性的缓和。 当人民币汇率预期下跌的漏洞真正打开，央行需要继续向市场提供美元时，中国目前的连锁模式就要结束了。 国际资本外流引起的新兴市场货币贬值，人民币不例外。

如上所述，在确定“中国不例外”这个逻辑的过程中，很多人反驳说美元指数从5月下旬的84贬值到现在的81，美元是不是在贬值。 如何像上面的逻辑一样铺垫？

这是“美元指数”赋予的“刻舟求剑”式的误解。 事实上，只包括欧元、英镑、日元、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎这些发达市场货币的美元指数，无法衡量“美国繁荣、欧元区持平、新兴市场衰退”的景象。 美元指数越来越反映美国与其他发达国家货币的汇率关系，美元指数无法衡量美元与新兴市场货币的直接关系。 特别是在新兴市场发生危机的情况下。

目前，美元指数已无法衡量国际货币体系中美元的整体涨幅。 这是因为欧元体制稳定，从年12月至年2月，当美元兑其他货币走强时，欧元兑美元微减，美元指数涨幅低估了全球外国汇市的波动程度。 由于这一景象仍在持续，在用美元指数衡量美元汇率之前，就有观点认为市场波动，特别是新兴市场的波动被大幅低估。

2008年危机后，由于美元迅速达到零利率水平，全球金融市场引发了以美元为基础的利率手机交易，交易对象为新兴市场资产和新兴市场货币。 美元套利交易平准期间，不会与欧元等美元指数货币发生交易。 新兴市场波动剧烈时，美元指数波动并不大。 所以，以美元指数为关注标的逻辑已经失效，构建“美元创业板指数”具有突出意义。