““钱荒”冲击波”

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文/环球公司特约记者史进峰

中国银行(行情、资金、股票、问诊)间市场持续一个多月的大规模“缺钱”以及由此引发的流动性“黑天鹅”，终于在6月20日达到了高潮。

金融界媒体发布中国股东压力指数: 66！ 股东普遍感到焦虑。

当天，上海银行夜间拆借利率( shibor )上升至13.44% )的历史性高位，夜间拆借成交利率盘中一度最高30 )，中长端利率全线上涨，货币市场资金供应枯竭，资金一度被切断。

活跃在资金市场上的交易员将6月20日命名为“六廿惨案”。

一家市场机构写给投资者的邮件显示，“今天最重要的事件不是伯南克今年晚些时候退出，也不是6月汇丰PMI指数创新低，而是银行间市场7天的质押回购利率( rp07 index )创下了10年来最高水平。” ”

这一个月来，至今为止还没有真正过去的“黑天鹅”的事情看起来毫无征兆，但实际上是有痕迹的。 中国货币市场生动罕见的“压力测试”，敲响了中国金融去杠杆化的警报。

这是平时习惯扩大杠杆操作的金融机构终于意识到，“央行”绝对拒绝援助，资金市场永远不安全，央行不再充当当然的“救世主”。

6月20日，证券公司、基金流出的央行货币信贷形势解体会议记录显示了央行的底线。 纪要引述央行货币政策司司长张晓慧的发言说，“银行要改变流动性永远放缓的预期，加强对各种影响因素的复核判断，改善自身流动性管理，大银行要发挥市场稳定器的作用。”

6月24日，“钱荒”持续近一个月后，央行通过官网首次明确表示，“目前我国银行体系流动性总体处于合理水平”。

当晚《信息联播》再次表示，今年以来，市场流动性总体充足，目前银行间市场利率进一步下跌，商业银行准备金充裕。

中央银行的决心和底线一目了然。

从4月银监会8日发布的文水银行理财不合理繁荣，到5月一系列债市风暴，再到此次银行间“缺钱”，中国金融杠杆悄然拉开。 央行不同寻常的态度表明，中国货币政策的逻辑正在发生变化。

但在6月25日的表态中，央行也强调要根据市场流动性的实际情况，积极创新货币工具组合，“及时调节银行体系流动性，抑制短期异常波动，稳定市场预期，保持货币市场稳定，金融市场平稳运行，经济结构调整，桃子 26日召开的国务院常务会议确定:“必须保持政策的连续性和稳定性，稳定市场预期。”

之后的6月27日，央行公开市场操作，改变此前一周的强硬姿态，以停止发行央票的动向，再次向市场发出“维持稳定的信号”。 随着国家开发银行、邮政储蓄银行、中国农业银行(行情、资金、股吧、问诊)等大型银行几天来连续向市场吸引资金的走势，在政策取向基本明确的情况下，央行贯彻货币政策的方式是否会有所微调，也备受市场关注。

国务院总理李克强6月初在环渤海省经济实务座谈会上表示“通过搞活货币贷款存量支持实体经济快速发展”后，再次表示“优化金融资源配置，搞好增量，充分利用存量”，以更好地支持经济转型升级

在“有效利用货币存量”和“有效利用货币存量”这一新颖的语言的背后，反映了本届政府新的货币控制主张。

民生证券研究院副院长管清友表示，新思维与供给学派有所不同，这意味着未来货币政策基调紧缩、多次稳健，“盘活存量、用好增量”意味着顶住压力继续调整结构，“货币不放水、股票

“以金融机构为杠杆，挤压融资平台，在严峻的环境下淘汰落后的生产能力。 央行在最近的行为中找到了高层的根据。 ’好朋友解体。

中国的货币政策似乎是个谜。 中金企业首席经济学家彭文生将其概括为“货币囧道”。 也就是说，货币政策的计量价格矛盾，货币信用总量扩大很快，但实际利率和汇率很高，钱太贵了。

在货币政策价格矛盾的背后，中国庞大的金融体系与第二大经济区块的增长产生了某种背离。 另一方面，货币信用总量的扩大势头不减，货币维持相对宽松的态势。 另一方面是固定资产投资和gdp增长率的连续放缓。

市场人士希望采用“货币空周转”一词，即“融资热、实体寒”来概述中国经济现象。 资金市场的“钱荒”博弈本质上是一场榨水运动，分解中国货币政策释放出的微妙信号，有助于中国经济的下一步。

“钱不够”的真相

6月20日，银行间市场迎来了最惊险的时刻。

当天，央行继续发行20亿元3个月央票，受美联储年末逐渐退出qe双重流动性紧缩预测的影响，早盘银行间资金面非常紧张，隔夜利率最高成交30%，7天最高成交28%，均为历史最高水平，现券

银行间7天质押回购利率盘中成交价最高为18%，为近10年来最高水平，货币市场流动性紧张程度好于2008年。

由于流动性紧张，当天国内股市暴跌，交易所的信用债务也因流动性进一步提高而抛售，净价大跌。 活跃国债净价下跌多，收益率上升； 分离债务受资金紧张的影响，收益率涨幅明显。

“隔夜利率( sh204001 index )上升到24 )，和高利贷差不多。 ”一位交易员说。

在这样的背景下，结算事故频发，之后成为大银行“违约”的谣言，恐慌笼罩了市场。

据市场传言，6月20日，一家大银行发生结算事故，交易时间不得不延长30分钟。 在流动性枯竭的情况下，包括五大国有银行等市场主要资金在内的解体业者手中握着“钱包”。 “各银行已经停止领票，华夏和兴业银行(行情、资金、股吧、问诊) ) ) ) ) ) ) ) )，上午

事实上，进入6月的第一周，银行间市场频繁传出违约的传闻。 6月6日，隔夜拆借利率从135.9个基点上升至5.98%，“光大银行(行情、资金、股吧、问诊) )”违约，客户兴业银行千亿到期资金无法收回) )的传言令整个市场陷入风闻，“违约”

但是，如果任何债市交易员冷静分解，就会发现谣言不可靠。 一家市场基金经理表示，上千亿商家放贷相当于一家股份制银行存款的10%。 这么大的资金放在一个篮子里，银行控制不了，但是即使像工业银行一样首付，一天的商家资金交易量也不过200-500亿的量。

“事实并不那么邪恶。 ”一位相关人士表示，光大银行计划财务部负责人在银监会内部召开的会议上就此作了说明。 “当天，光大某支行要兑换兴业银行35亿元的同业存款，‘支行在当地银行贴现的资金暂时未到账，结果下午4点半以后告诉总行，失去了解决时机，但当时光大总行的准备金达到300多亿元。

换言之，无论是6月初出现大企业、兴业、民生、中信4家股份制银行的“交叉违约”，还是6月20日中行违约谣言，更准确地说是流动性紧张状态下的银行间市场结算事故。

上述市场经理表示，银行间债市实行“t+0”模式，因此后台结算的风险是不可忽视的交易因素之一。 例如，机构往往首付足够，但在流动性紧张的情况下，往往会发生拖欠付款等结算事故。

事实上，在6月资金市场流动性空面前紧张的不是突然的闪电袭击，而是温水煮青蛙的过程。 6月21日，天弘增利宝基金经理王登峰表示，资金市场从总量上看没有问题，结构性问题引发流动性紧张，也是年初以来市场诸多错觉重叠的结果。

“一是年初以来，市场整体资金链相对宽松，给许多机构带来错觉。 资金这么宽松，资金价格这么低，为什么不积极加大杠杆作用呢？ 二是央行给出的错觉，或者是银行间市场对央行形成的错觉——在以往资金紧张的情况下，央行一直在求助，但迄今为止，尽管有市场进军央行大行其道的消息，但这只是传闻，仍是实证 第三，市场惰性。 从历史经验来看，资金紧张是暂时的，到了月末迟早会消失。 正因为抱有“紧张总是会过去”的侥幸心理，王登峰的解体才会越来越大。

王登峰认为，即便在隔夜利率暴涨的几天，作为资金提现地的大银行也足够了，问题是中小规模金融机构正处于年来的高杠杆化过程中，此次货币市场流动性紧张危机，实质上是周边中小金融机构的高杠杆化造成了银行间市场流动性紧张。

当此前习性扩大杠杆的机构意识到危机的出现，所有幻觉都破灭时，唯一的选择就是赶紧平复首付，这将进一步促进资金紧张。

6月24日，央行首次公开讨论流动性问题，除重申整体流动性适度外，还证实了所谓“缺钱”的真相。

这封《商业银行流动性管理信》称，文件于6月17日向商业银行发行，委婉的地方出现了许多导致近期银行间市场剧烈波动的因素。 税收集中入库和法定准备金缴纳； 信贷资产扩张过快，商业银行同业存款波动幅度过大，出现了期限不匹配的风险； 大银行没有充分发挥市场稳定器的作用……

6月20日，隔夜利率创历史新高，盘中一度升至最高30%，央行毫不客气地敲打了金融机构。

据财新网(微博)报道，央行相关负责人认为，央行对个别金融机构有“敲打”行为，金融系统表示成交后金融机构撤回订单，未按照显示的高利率进行真正的筹资，但这些行为误导了市场，导致市场陷入混乱。

在中央银行看来，缺钱只是暂时的现象。

大游戏

从6月6日开始，央行救市的传言不断，银行间市场经历了从期待“央行妈妈”出手到摆脱幻想的心路历程。

知情人士表示，在短短一个月的时间内，央行至少与工、农、中、建等大银行进行了两次以上的信息表达洽谈，博弈十分激烈，大银行在最初呼吁推出短期流动性调节工具后申请回购

从央行的角度来说，央行希望收紧流动，推进或逆转市场整体结构改革。

6月20日，央行货币政策司司长张晓慧谈话纪要明确表示了当前货币信贷业务的问题和央行强硬的角度。

张晓慧之所以毫不客气地指出货币市场的波动问题，是因为一些银行对宽松的流动性盲目乐观，对于6月份出现的一系列影响流动性的因素(补缴准备金、清缴税款、假日现金投入、补充外汇首付和外资企业股利、增加贷款等)

“大银行没有发挥市场级交易商的作用，货币市场的价格发生了大幅波动。 ”张晓慧说。

在“缺钱”的情况下，原本资金充裕的国有大型银行，不仅通过自身提取资金来抑制波动，还通过将资金整合到市场中，加剧了市场波动，市场一时之间传出了四大银行逼近央行的谣言。

张晓慧还对金融机构近几年来迅速膨胀的同行业业务的高杠杆和期限失配问题表示担忧。 “一点的银行长期从事大规模的同业批发业务，期限的不匹配相当高，给流动性管理带来了很大的压力。”

与资金市场流动性紧张相反，这是6月头10天商业银行信贷的大投入。

根据上述纪要，6月10日前，全国银行信贷增长近1万亿。 历史上没有这样迅速的增加。 特别值得注意的是，24家主要银行中有一半的银行在这10天内增加的贷款比其6月的限额还要多。 该纪要点名批评邮政储蓄、中信、民生、平安等多家信贷投放激烈的银行，称:“一点点的银行认为政府会在经济下行过程中出台扩张性政策，尽早布局占领。”

在信用迅速扩张的背后，贷款结构不合理的问题十分突出。 根据纪事，6月10日前全国银行新增贷款的70%以上为票据，部分银行如恒丰、浦发票据超过94%。 央行认为这不仅是不可持续的，也是潜在的风险，但正常贷款没有增加多少，这是各方认为信贷空的转变。

从中金企业来看，央行的压力还在于，今年以来m2增长率持续偏离央行调控目标值，以及年来金融套期保值活跃、社会融资总量不足。 这些都是央行目前无法主动放松货币政策以刺激经济，希望央行保持适度收紧的流动性状况，让金融机构降低杠杆水平，从而降低之后的货币增长率。

央行数据显示，今年5月广义货币m2增长率达到15.8%，超过13%调控目标值2.8个百分点。 兴业银行首席经济学家鲁政委表示，自去年第四季度以来，月度社会融资总量超过了刺激力极强的2009年上半年，特别是今年1月和3月的1月创下了2.5万亿美元的惊人记录。

此外，在FRB收缩量qe的背景下，央行自主放松也有可能加速热钱的流出。

这是理解央行为什么收紧流动性缰绳也不放松的逻辑。

根据上述会议记录，央行要求加强流动性管理。 张慧强调，银行要改变流动性永远宽松的预期，加强对各种影响因素的复核判断，改善自身流动性管理，大银行要发挥市场稳定器的作用。

关于下一个宏观政策的方向。 央行的态度非常确定，未来经济中的问题将无法指望处理扩张政策，下一个稳健的货币政策将不会改变，也不会放松或收紧。

这一表述恰恰反映了李克强总理强调的“搞活货币存量”和“优化金融资源配置，搞好增加和利用货币存量”等货币调控新思路。

与半期末关键时刻的流动性考验相比，央行已经做出了相应的安排。 要求商业银行应对税收集中入库和法定准备金缴纳等多种因素对流动性的影响，事先安排足够的首付，保持足够的准备金率水平，保证正常支付结算。

针对6月初贷款增长过快的问题，央行要求按照宏观审慎的要求，合理配置资产，审慎控制贷款等资产扩张过快带来的流动性风险，在市场流动性出现波动时尽快调整资产结构。

对于同业业务风险，央行要求充分估算同业存款波动幅度，比较有效地抑制期限错配风险。

总结，央行要求各金融机构统筹兼顾流动性和盈利性等经营目标，合理配置资产负债总量和期限结构，合理把握常规贷款、票据融资等配置结构和投入进度，不做“暂时”存款等行为，稳定货币信用适度增长

/ S2/]将冲击波制成杠杆

央行各军不动，会对市场造成怎样的冲击？

安信证券首席经济学家高善文在6月21日的投资者电话会议上，将这股流动性冲击波分为三波。 冲击波从银行间市场逐渐传染到票据贴现市场和理财市场，最终传到实体经济。 目的是打击随着多次余震，这几年过度膨胀的中国式“影子银行”体系。

“第一波冲击是银行间资金的极度紧张，未来还会持续一段时间，但最坏的情况可能已经过去了。 第二波是影子银行体系面临的冲击，表现为票据和理财产品利率的暴涨，目前，第二波的冲击已经开始显现。 第三波是对实体经济的冲击，信贷收缩会加速降低疲软的经济。 ”

“目前最大的问题是，8日文以后，商业银行迅速发展新的规避模式，将银行的非标准资产转卖给证券公司、基金、信托、保险等第三方机构，然后利用自有资金或同业拆借资金赎回的部分非标准资产，规避银行流动性风险， ”

6月21日，某国有大型分行相关人士表示，8号文规定，银行理财资金投资非标准化债权资产的余额应随时以财富技术商品余额的35%和商业银行上一年度的财报显示总资产的4%之间有多低为上限。 两条红线在商业银行引起了新的同业狂欢。

即，大量同业资金投资非标业务，包括购买转售类科目，利用资金业务壳进行信贷业务。

中金企业也认为，该银行间市场利率上升、商业银行在同业下行长期贷款导致流动性差的非标准信贷资产和贷款偿还速度放缓是内因。

“同行的业务在历史上为了流动性管理，首要承担着商业银行的会计职能。 但近年来，商业银行特别是股份制银行在表内贷款规模受限的环境下，大量配置非标准信贷资产(如票据、信托受益权等)，加剧了同业资产与负债的期限不匹配问题，增加了银行系统的流动性风险。 ’中金企业的解体。

近年来，同业业务不仅是银行规模扩大的利器，也是较为有效的盈利手段，更是重要的资金来源。 商业银行纷纷调整自己同业业务的权限和职能，使得原本比较保守的一点点国有所壮大，开始转向激进态势。

这些从商业银行审批权限的变迁可以看出，历经多年，尽管信贷审批权限集中在分行、总行层面已成为大势所趋，但同业业务作为创新业务，审批权限在各银行呈现出不同程度的“解放”态势。

6月21日，某国有大型行地方分行投行部门负责人表示，以商业银行表外业务为例，建设风险管理方式要慎重，“几乎任何业务都要提交总行审批”，根据董事会授权规定，建设银行同业资产为同业保管、债权投资等

相比之下，中行表外业务的审批权限相对宽松，“可以在一级分行结批”，自有资金和同业资金的投入可以投入到各种受益权上，经营方式与中小银行一致。

相关人士表示，四大同行业务中最激进的是中国银行。 迄今为止，审计署对国内外资金、自有资金接管理财资金，国外资金运营不规范持有鉴证意见。

“流动性泛滥。 最重要的是堵住同业业务的嘴，关键是同业。 ”一位国有大公司的人表示，必须堵住或高准备地用自有资金或借贷资金进行投资的行为。

中金企业认为，这一波动带来的深刻变化是银领域业务模式的调整，商业银行需要减缓利用短期同业资金的准信用业务的增长速度。 业务模式的调整是用有序的方法还是无序的方法来进行，决定了银行领域发生危机的可能性。

“如果同业市场利率长期维持较高地位，流动性预期将更加混乱，实体经济流动性收缩力将加大，资金链可能会断裂。 白银领域业务模式的调整将减少信托、票据等融资方法的资金供给。 ”拆钱。

这对银行的利益有很大的影响。

“今后，银行将调整同业资产的期限结构，降低期限错配程度，降低同业业务差距的倾向性。 假设中小银行同业业务利差回归年水平或下降50bps，对中小银行净利润和净利润差的影响分别为1.5%和2.4bps。 ’中金企业是。

更现实的冲击可能就在眼前。 连日稳定后，同业市场的流动性问题应该没有大的障碍。 但随着6月30日银行存款考核考试的临近，加上前期积累的市场紧张感，各银行动员存款的力度也比往年增强了。 因此，在6月30日节点前，将大量的理财资金“表内化”转换为存款是不可缺少的。 这对数量庞大的开放式财富技术商品构成直接的兑换考验。 由于开放式财富技术商品基于流动性高的优点，所以既有在开放式3天内回购的情况，也有实时回购的情况。 这是因为，在6月30日考核试点前，如果发生理财资金密集回购，可能会引发这类产品的流动性危机。

幸运的是，财物科技商品在发生流动性问题时，仍能透支母行进行处理。 如果其母行流动性好，就不会形成直接的风险暴露。 但是，在一些城市商行、农信社等小型金融机构中，流动性问题依然不容忽视。

进入7月后，资金再次“表外化”，从存款转为理财资金，随着7月5日再次缴存准备金，除非央行政策发生重大转变，否则银行间资金市场流动性紧张很可能再次出现。 而且，在基轴货币没有明显增加的情况下，持续紧张的流动性局面有可能持续到第三季度末。

(全球公司记者沈旭文对该文也做出了贡献) )。