“货币市场“钱荒”预警：中国并非不能发生金融危机”

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货币市场警告

银行间市场类似危机的严重警告，有助于抑制中国商业银行不顾后果扩张表外资产，进行大量资产失配的操作

6月下旬，中国货币市场发生罕见的异常事态，震惊了监管者、投资者和公众。

“呼叫利率在30%以上！ ”一位政策性银行资金运营部总经理哀叹说，这是中国金融市场可以载入史册的严重异常！ 是的，这被认为是中国金融市场最重要的基准利率之一。 这是上海银行间市场夜间拆借利率6月20日创下的纪录，曾一度受到全球瞩目，各方风闻鹤唳。

7月限股解禁的市值突破7000亿元，创下两年半来的新高。

6月20日，上海银行间市场夜间借贷利率上升578.4个百分点，收于13.444%。 7天回购利率上涨292.9个基点，收于11%； 一个月期限的回购利率提高了178.4个基点，收于9.4%附近。 当天临近收盘，创下了夜间折价利率高达30%的罕见交易记录，7天的回购利率也一度上升至28%。 在中国，受法律保护的高利贷也是基准利率的4倍，也就是年收益率只有24%。

中国人民银行自6月以来一直持续紧缩公开市场流动性，自身流动性风险管理较差的机构风险暴露出来。 许多银行间机构，特别是中小商业银行为了满足首付的需求需要借贷资金，但以借贷为主导的国有大型银行选择了谨慎借款。 有一次，供需双方在短时间内出现严重失衡，银行间贷款利率至此暴涨。

从6月21日开始，上述利率迅速下跌，但短时间的流动性紧张引发了其他金融市场的恐慌。 后来被解释为乌龙的某国有大型银行违约的传闻一时传遍了整个市场。

6月23日上午，另一国有大型银行的交易系统发生“系统升级”故障，许多存款人被迫中止当天上午的柜台取现和电子银行领域的业务约45分钟，商业银行缺钱的传言不断蔓延。 幸运的是，商业银行迅速澄清谣言，不再做兑换的事了。

这些银行间市场流动性紧张的情况，经过周末的发酵传到了中国股市，带来了巨大的动荡。 6月24日，a股上证指数下跌5.3%，一时1949点下跌，深成指数更是下跌6.73%。 第二天，悲观情绪迅速蔓延，两市陷入恐慌坠毁，上证指数一度下跌近6%，创下2008年以来最大跌幅。

6月25日晚，“静观”的中国货币当局表示，“向满足宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持”。 《财经》记者表示，a股市场下跌显然给决策层带来了很大的压力。 因为市场稳定是维持社会稳定的重要拷贝。

至此，这场旷日持久、暴跌持续了近一周的“缺钱”风波，在央行的紧急关头暂时平息，a股也于6月25日下午提前完成了v型反转。 6月26日，上海银行间市场借贷利率相应下跌，市场情绪稳定，麻烦暂时过去。

这场自我导向型的暂时危机，一方面体现了管理层对银行资产的不匹配和大量表外资产的不满，但稍显收紧的货币政策遇到了强劲的游戏对手，市场反应如此激烈，使得货币政策得到了适度放松。

更重要的是，这场短暂的危机证明，中国央行将永远不满足商业银行的要求，继续注入流动性，这并不是说各金融机构必须积极管理流动性缺口的中国不能发生金融危机。

积极来看，像这次危机这样的严重警告，有助于抑制中国商业银行不顾后果扩张表外资产，进行大量资产失配的操作。 另外，有人认为，这是对中国金融体系的替代压力测试，清晰地勾画出中国金融体系风险传导的路径，应引起决策层的重视。

一位业内人士相信，此次触发的货币市场异常事态将促使监管机构更加重视银行领域的资产结构问题和流动性风险管理，并尽快处理历年积累的重要问题。

但是，这次暂时的危机也是有代价的。 引起市场的暂时波动和恐慌。 培育了几年的上海银行间同业拆借市场利率的稳定性也受到破坏，一段时间内难以成为中国基准利率。

对于主张市场化改革的人来说，这次异常的事情最棘手的可能是一直争论的利率市场化改革，或者是因此而暂时受挫。 由于这次危机直接暴露了一些金融机构缺乏流动性管理能力，监管当局不得不担心其承受利率市场化改革的真正能力。

但是，决策层近期明确表达了金融举债的意愿，希望吸引资金进一步优化配置，支持实体经济快速发展。 但是，迫使资金流向仅靠行政手段无法盈利的领域和前景不明的行业，其本质是实体经济对各行业的投资预期存在问题，实体经济的不景气与投资空之间存在界限。

因此，根据许多专家的建议，中国首先必须认识到，资金大量流向房地产和地方政府融资平台有很大的风险。 为此，必须改变根本原因，及时给市场明确的信号，认清未来改革将在可投资空的区间内提供资金，以吸引和刺激民间投资热情。

这次货币市场异常的事情，考验了中国宏观调控的政策决心，也考验了管理层是否有勇气承受一定的痛苦而选择尽早纠正。

游戏的流动性不足

央行此前拒绝注入流动性是因为考虑到不存在流动性总量问题，希望通过流动性紧缩将资金转移到空进入实体经济，激活存量货币

6月25日下午股市实现v型大逆转，上证指数1959.51点下跌0.19%。 据悉，当天上午国务院召集“一行三会”讨论情况，很可能影响了下午的市场。 随后，央行也召集了国有大型银行的高层、首席经济学家等人士通报市场情况，并研究相关对策。

当晚，央行发表声明称“合理调节流动性以维持货币市场稳定”，近期央行向符合宏观审慎要求的金融机构提供流动性支持，自身流动性充足的银行也开始发挥稳定器作用向市场注资，货币市场利率稳定。

这表明采取强硬态度的央行最后向市场妥协了。 此后，市场信心回升，银行间市场利率下跌，各金融市场趋于稳定。

从外部来看，央行表现和传播的市场信心至关重要。 但是，央行没有公布此次定向注入流动性的具体细节。

《财经》记者表示，央行可能会启用短期流动性工具( short-term liquidity operatrons，简称slo )，向部分银行注入流动性。 通常，有关slo操作的情况将在央行完成该操作一个月后公布。

据一位市场人士称，6月20日，央行批评一些国有大型银行有意收紧流动性，停止资金外流，加剧市场紧张局势。

对此，许多金融市场交易员表示，当市场陷入资金恐慌时，如果市场资金边界为1万亿元的资金，即使只减少了2000亿元的资金，货币市场也有很强的预期性，因此最终出现的流动性紧张将会被放大。

此后，在接到央行口头请求后，中国工商银行(行情、资金、股吧、问诊( 3.98、-0.04、-1.00% )、国家开发银行、中国邮政储蓄银行等相继抽走资金，有效抑制银行间市场利率进一步快速上升。 但是，货币市场的异常情绪随后会传到资本市场。 国家开发银行一位相关人士向《财经》记者证实，在接受央行口头指导后，该银行确实起到了稳定银行市场流动性的作用，对外融了资金，但他没有透露此次具体的对外融资金额。

许多市场人士在接受《财经》记者采访时表示，如果央行不出面维持稳定，市场将陷入更糟的局面。 但是，一些主张贯彻市场化的人感叹，央行可能失败，在市场短期波动前多次无法选择，错过了再次推进金融市场化改革的契机。

在越来越多的人眼中，货币当局的及时市场干预是必要和有效的。 中国央行网站6月24日公布了签署时间为6月17日的《商业银行流动性管理信》。 根据该文件，早在6月17日，中国央行就向商业银行提出了流动性管理提示。

《财经》记者表示，央行内部比较确定的认知是，此次流动性危机的演化一直处于控制之下。 6月27日晚，中国人民银行研究局局长纪志宏在陆家嘴(行情、资金、股票吧、问诊( 10.96、0.43、4.08% )论坛上表示，央行对商业银行的爱是强硬的爱，不是溺爱，而是溺爱，是管教孩子，或者是管教孩子。

在市场反应过激后，维持股市稳定成为决定层层旋钮政策走向的重要因素。 市场称，央行汇款企业将继续增持大型银行等金融机构的股票。 从随后的几天来看，这一消息似乎是一种特殊的预期管理方法，或者反映了公众对国有机构介入市场的期望。

从更长远来看，今年以来中国央行持续紧缩流动性的操作，体现了新时期政府有意消除金融杠杆的决心，更能正面说明为何央行这几个月的自主性举措有限。

6月19日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，确定提出优化金融资源配置，搞好增加库存，更有力地支持经济转型升级。 这是一个多月来，国务院总理第三次提到库存资金问题。 这个表现最早出现在5月13日的国务院机构职能转变动员电视电话会议上，随后的6月8日，李克强再次提到“通过激活货币信用存量来支持实体经济的快速发展”。

事实上，自去年第四季度以来，中国社会融资规模迅速增长，信贷政策相对宽松，但经济走势却与资金环境脱节。 也就是说，货币资金加速增长，但经济增长乏力，呈现下跌迹象。

摩根大通中国区首席经济学家朱海斌认为，这反映出近期新增信贷部分未流入实体经济，在金融系统内部空周转，支持银行表外业务和其他小幅监管套期保值行为。 这些趋势显然受到中国央行和国务院高层的重视。

今年以来，中国央行持续拒绝注入流动性，是因为考虑到不存在流动性总量问题，希望通过紧缩流动性，将资金转移到空进入实体经济，激活库存货币。

中国央行在6月25日的表态中认为，前5个月货币信贷和社会融资总量增长较快。 5月底，金融机构准备金率为1.7%，截至6月21日，所有金融机构准备金约为1.5万亿元。 一般来说，所有金融机构的准备金6，7000亿元左右就可以满足正常支付清算的诉求，1万亿元左右就足够了，所以从整体来看，目前的流动性总量并不不足。

一位金融官员认为，市场流动性总量没有问题。 目前，国有四大银行是资金的主要借款者，如果这些行为一贯谨慎，市场资金方面很快就会紧张，打破这种局面也是必要的，否则将增强与监管当局博弈的信心。

由于“钱慌”而“恐慌”

6月20日，央行按例发行20亿元央票，收回流动性。 这完全打破了市场的向往，直接导致了市场利率恐慌性的上升。 对大银行流动性的惜售心理，导致银行间市场利率几乎失控上升

6月26日，一位全国股市交易员看到银行间市场交易的动态估计，喘了一口气，感叹“终于可以放松了”。

过去一个月，中国银行(行情、资金、股票吧、问诊( 2.67、-0.04、-1.48% ) ) )之间的市场利率经历了过山车。 这是1994年中国银行间同业拆借市场成立以来极为罕见的情况，交易系统由于银行不能按时跌破平头寸，同业间拆借利率最高可达30%，同业间拆借利率最大

这引起了海外投资者的关注，一家大型证券公司于6月20日晚在海外同行的邮件中询问“怎么了，真的爆发了危机吗？” 那几天，世界各财经媒体也在对此进行讨论。

美国独立风险投资公司的克里斯·维伦认为，对国际投资者来说，货币市场的异常状况会影响中国市场的整体评价。 如果以往的投资者对中国经济高速增长的持续有正面的看法，那么在异常之后，更多的海外投资者转向了负面的看法。

银行间同业拆借市场是指具有法人资格的金融机构与获得法人授权的非法者金融机构的分支机构之间进行短期资金融通的行为，其目的是筹集首付和暂时资金不足。 近年来，随着银行资产负债结构的调整，我国同业市场越来越活跃。

某全国性股份制商业银行对银行同业业务快速发展情况进行了梳理，得出民生银行(行情、资金、股吧、问诊( 8.48，-0.09，-1.05% )、兴业银行)行情、资金、股吧、问诊) 14.62，-0.15， -1.02% )、被发现-1.57% )等股份制商业银行的同业资产高于一级核心资本的比例，业务模式相对激进，一般来说这一比例的最高值将在每年6月底出现，最高可达9倍-10倍。 国有大银行的比例几乎维持在1倍左右。

5月末以来，市场方面的资金紧张已经显现，但央行没有看到放水的迹象，反而有意加强收紧政策姿态。 6月20日，央行依法发行20亿元央票，收回流动性。 这完全打破了市场的向往，直接导致了市场利率恐慌性的上升。 而且，大银行对流动性的惜售心理，使得银行间市场利率几乎失控上升。

一般来说，同业拆借市场根据中介机构是否参与分为直接交易(网上交易)和间接交易)网上交易两种情况。 直接交易是指贴现利率由交易双方通过直接协商明确。 间接交易是指借贷利率根据借贷资金的供求关系通过中介机构的公开竞价和中介明确，从而利用中海外汇交易中心的交易系统。 直接交易利率没有反映在同业市场的公开估算中。

《财经》记者表示，在资金最紧张的当天，市场上发生了利率为35%的资金拆借交易，但这笔交易的资金来源于中小银行，最终并未受到外界过多关注。

因此，这笔交易成了员工的闲言碎语。 “民间借贷利率最高为24% (基本利率的4倍)，夜间贴现利率为35%，到底是违法违规的吗？ ”

一般来说，外汇占款、财政存款、公开市场操作是影响银行间市场流动性的三个核心因素。 另外，端午长假、公司拖欠纳税、大量银行理财产品6月集中到期、表外业务回表等，这些因素叠加，加剧了资金紧张。 但是，这些可能引起流动性紧张的因素一般在银行的预期之内。

今年6月以来，新的政府相关经济改革政策相继出台，预计货币政策可能会适当放宽。 银行加快融资的意图很明显，6月10日前，中国各金融机构的新增融资超过1万亿元。 这种提前安排在某种程度上误解了中央银行的政策意图。

央行也表示，贷款增长较快，受公司所得税集中缴纳、端午节假期现金诉求、外国汇市变化、法定准备金补足等多种因素叠加的影响，近期货币市场利率出现上涨和波动。

中国银行一位副行长表示，此次流动性紧缩的最重要因素是外汇占款有所变化。 今年前几个月，外汇占款十分充裕，央行的政策是抑制热钱，目前已进入鼓励资金进入实体经济的阶段，但商业银行前期对外汇占款变化的关注度不够。

5月，国家外管局收紧跨境资本流动监管，中国各银行外汇占款自4月份以来从近3000亿元下跌至670亿元左右。 这意味着与海外资本流入相对应的流动性大幅下降，货币市场发生异常事态的概率增加。

货币空的起源

银行发行了大量的财科技商品，这些资金大部分仍在能够提供高收益率的房地产、政府投融资平台等，业内人士预计银领域这部分资产的期限失配平均在半年以上。 一旦银行理财融资出现问题，银行领域的风险就会暴露出来

申银万国银行领域分析师倪军表示，此次事件对商业银行净利润影响不大，部分银行利润预计将亏损3%-5%。 监管层担忧的表外资产约占所有领域资产的20%。

监管层有意清理的“影子银行”期望银行压缩扩张迅速的银行理财产品和贴现票据等业务。 近年来，各商业银行发行了大量的理财产品，这些资金大部分仍进入可提供高收益率的房地产、政府投融资平台融资等，这些项目多为长时间资金，理财产品为1个月、3个月或半年 业内人士预测，银领域这部分资产的期限失配平均在半年以上。 一旦银行理财融资出现问题，银行领域的风险就会暴露出来。

政府希望这些资金能减少期间错配的风险，流向实体经济。 很明显，房地产业和地方政府的融资平台不是政府想看到的资金流动。

据中国社科院金融研究所估算，全年地方融资平台还款规模将达到4.16万亿元，这样大规模的还款压力，无论是本级财政收入还是土地转让收益，都很难按一定比例提取。

与地方融资平台的整理相比，中国社科院研究员余永认为，激活增量、盘活库存的说法，增量和库存定义不明确。

一位银行领域的分析人士表示，目前银行信贷资产投向房地产和地方融资平台难以抽身，如果过分强迫银行资产结构调整，可能会引发新的问题。

海通证券(行情、资金、股吧、问诊( 9.35、-0.03、-0.32% )首席经济学家李迅雷认为，采取杠杆作用是降低危机发生后杀伤力最有效的方法，但采取杠杆作用是比较有效的手段。 例如，地方融资平台债务规模总量巨大，但真正威胁不构成威胁经济主要因素的经济和金融安全的，仍然是不断产生债务的地方行政体制。 这就需要进行行政体制和财税体制的改革，通过减少地方政府的事权来减少财权，从大政府、经营型政府过渡到小政府、服务型政府。 这样，其债务水平也许可以得到比较有效的控制。

许多人主张，中国金融举债的另一个重要手段是国家拉拢民众进入，即打破某一领域的行政垄断，使市场充分竞争。 但是，这取决于实体经济的活跃度。

今年头五个月，非金融公司定期存款增长率达到22.5%，普通存款增长率仅为6.6%； 从增长率来看，前5个月公司定期存款增加2.8万亿元，普通存款减少5800亿元，说明公司的新流动性最大程度上用于储蓄而不是经营活动，这说明实体经济不活跃。

华泰证券(行情、资金、股吧、问诊( 8.03、-0.03、-0.37% ) )首席经济学家刘晋辉认为，在现行体制下，中国难以积极进入实质的金融杠杆，金融无法长期流向创造实质利益，是经济合理性的

根据中国央行公布的数据，今年1月至4月，全社会净融资额为7.9万亿元，比去年同期增长3万亿元，广义货币增长率明显反弹至16%。 但是，只能得出结论，同期中国宏观经济明显疲软，大量资金未进入实体，滞留在偿债环节。

根本原因是由于出口环境恶化、一些领域产能过剩、劳动力价格上涨等因素，实体经济的资金投入意愿大幅下降，但许多可投资行业仍处于政府管制之中。

近几年出现的国进民退现象也挤压了民间资本投资空之间，应有序逐步出让部分国有资本，退出竞争行业。

一位证券分析师表示，政府主导的经济模式是不可持续的，需要通过改革来改变这一现状。 从光伏产业扭曲繁荣和低迷的现状可以看出，政府将使产业模式在市场波动面前乏力。

宏观审慎管理考验

建立明确的宏观审慎管理体系是最重要的，这就需要决策者、货币监管当局、市场之间有畅通的传播渠道，保证政策准确及时地传播到市场上，防止市场产生误解和意想不到的波动[/S2 ]

虽然风暂时过去了，但是反省并没有停止。

一家国有大银行的副行长表示，即使这次异常事态完全平息，各方也有必要总结得失。 特别是外汇占款呈趋势下跌，要说如何应对，商业银行以前很乐观，流动性管理比较宽松，但市场异常情况超出想象，商业银行的流动性管理也需要总结，央行必须考虑宏观政策应该如何应对，宏观政策是

许多金融业权威人士认为，显然，明确确定的政策预期是成熟的金融市场最需要的，此次市场与央行之间缺乏相互了解，导致预期管理出现偏差。

要实现这些目标，最重要的是建立明确的宏观审慎管理体系，这就需要决策者、货币监管当局和市场之间有准确、明确的传播路径，确保政策准确、及时地传播到市场，避免市场产生误解和意想不到的波动。 这就需要优化货币政策传导机制，预计需要加强管理。

各金融机构的行动应该更加反省。 各银行不负责任地盲目扩大担子，追求利润，忽视了自身资产结构的合理性，导致了风险的积累。 这次不正常的事情暴露出了许多金融机构积极管理流动性的能力不足，对市场风险的预警和应对也不及时，为进一步推进利率市场化留下了阴影。 但是，这次的事情足以平息金融机构的行动，进一步提高杠杆作用的动力。

更大的共识是，中国金融体系改革将借此进一步加强。 余永定认为，由于中国货币乘数不稳定，央行应该从供应量控制转向价格控制。

一位银行领域人士认为，在控制货币投入、限制商业银行行为方面，央行和银监会也应该统一调整。 否则，不同部委的政策可能会让中银领域的人感到模糊和矛盾。

熟悉境外监管体系的金融人士表示，境外监管机构应能及时、动态地了解各银行的资产结构，特别是短期资产匹配情况，我国监管机构也应具备这种能力，此外，这类数据也应与央行充分共享。

许多权威人士对《财经》记者表示，也警告中国这次货币市场异常，金融危机并不是中国不可能发生。 随着大量地方政府债务积累和银行资金期限失配越来越严重，金融风险也有积累的趋势，监管层必须抓住这次契机，尽早整治银行领域积累的风险。

1993年以来，中国在金融业实行分工监管理念。 在2003年银监会成立之前，中国金融监管体系构成了中国人民银行、银监会、证券监督管理委员会、保监会组成的“一行三会”框架。 分工监管为我国长期金融稳定提供了保证，但随着金融体系的增加，混合化和业务交叉化加剧，为应对可能的系统性风险，“一行三会”需要加强协调。

目前制度化的金融监管机构协调机制是“一行三会”的部级联席会议，从实际运行情况来看，仅靠这一机制不足以及时预警金融市场可能出现的异常事态，也不足以处理危机发生时执行水平的密切信息表达与合作 因此，风险监控体系和执行层面的监管协调机制必须在下一个金融体制改革过程中完善，从而减少类似的异常，不让金融大跌。

现在，一些经济研究者也担心金融举债的力量和经济压力能力如何平衡，不会使经济大跌。

中国社会科学院研究员张斌认为，观察宏观趋势不太好。 因为现在没有新的成长动力源(行情、资金、股票吧、问诊( 8.42、0.13、1.57 ) )。 危机爆发前，我国制造业扩张，带动了服务业的快速发展，也带动了财税增长，但危机过后，工业部门增速放缓，经济引擎停止，从2008年到现在，如果不是政府的刺激，经济面可能会更难看。 市场也在担心央行举债的时机是否合适，是否会波及到实体经济。 我认为去举债消灭坏账不是要点，首先是提高实体经济的增量。